Politica

  • Carta Mensal – Junho 2021

    O Brasil e a Filosofia dos Copos

    “O tempo é um ponto de vista”

    Mário Quintana

    O ano de 2021 está sendo para lá de emocionante. No mercado local, enfrentamos um primeiro trimestre recheado de desafios: aceleração da inflação, piora da pandemia e um ambiente político ainda mais tumultuado do que o normal. Repentinamente, tivemos uma avalanche de notícias negativas, sucessivas quedas nas projeções de crescimento, os juros futuros passaram a precificar uma alta ainda mais rápida da Selic e o dólar chegou a bater R$ 5,84. Curiosamente, dois meses após esse circo que parecia pegar fogo de forma ininterrupta, os ativos locais engataram uma sequência positiva, com a bolsa brasileira renovando a máxima histórica e o real zerando suas perdas contra o dólar no ano. A bipolaridade do noticiário financeiro as vezes é caricata: em pouco mais de sessenta dias o Brasil à la Venezuela virou o “Brasil-Suíça”. A guerra entre os fundamentos e preços, natural do mercado no curto prazo, e a noção humana de continuidade são fatores que acabam contribuindo para visões que enxergam o mesmo copo sempre mais cheio ou mais vazio do que ele é.

    Neste mês, a MP da Capitalização da Eletrobrás foi aprovada na Câmara, a Reforma Administrativa foi admitida pela CCJ e a Reforma Tributária segue avançando com a estratégia do fatiamento, o que deve dar prioridade para a o projeto de reformulação dos impostos federais. Os pormenores das reformas e a sua velocidade em geral estão bem longe do ideal, mas a sinalização da continuidade da agenda do governo é fundamental para  instigar confiança nos agentes de mercado. Considerando o ambiente ainda incerto com relação à pandemia, a queda na popularidade do governo, o fluxo de notícias da CPI da Covid e uma eleição que promete ser complicada, é difícil imaginar mais do que essas reformas que já estão no radar.

    O primeiro trimestre trouxe surpresas positivas para o crescimento. A mediana das projeções para o PIB do primeiro trimestre, apuradas na Bloomberg, chegou a estimar uma queda de 0,2% e estava estimando uma alta de 0,8% até antes da divulgação do indicador. O PIB cresceu 1,2% contra os três últimos meses do ano passado, puxado pela agropecuária (5,7%), indústria (0,7%) e serviços (0,4%). Mesmo com o esgotamento do auxílio emergencial e o impacto das novas restrições à mobilidade, o consumo das famílias caiu apenas 0,1% no período e o investimento cresceu a uma taxa anual de 17%, a maior desde o segundo trimestre 2010. Diversos fatores parecem ter contribuído para a surpresa positiva, como a alta no preço das commodities, reposição de estoques industriais, o alto nível poupança acumulada.

    A inflação segue pressionada pelos preços de bens, principalmente os de alimentos e bens industriais. O IPCA de maio acumulou 8,06% em 12 meses, enquanto o IGP-M acumulou 37,04% no mesmo período. As expectativas de inflação implícitas nos preços de mercado e no relatório Focus seguem uma trajetória de alta, inclusive para o ano de 2022, que é o mais importante para o Banco Central à luz da política monetária. O Banco Central continua com a narrativa dos choques temporários para os dados de inflação e segue prescrevendo uma normalização parcial da Selic. A narrativa da inflação transitória parece fazer sentido, uma vez que o setor de bens segue capturando  o impacto da postergação do consumo em serviços e das políticas econômicas estimulativas. Além disso, a inflação compara os preços correntes com os preços do ano passado, quando a economia estava no auge de uma paralisação deflacionária. Por outro lado, esse tipo de narrativa tem seus riscos. Diversos episódios históricos, especialmente nos emergentes, nos mostram que geralmente não é uma boa decisão ignorar por muito tempo os “fatores transitórios” e os riscos que eles podem carregar na contaminação de expectativas e de outros preços. Hoje, o mercado precifica nos contratos de DI futuro que o COPOM prosseguirá com a normalização completa da taxa Selic até 6,5% no final do ano, diferentemente do que está sendo comunicado pelo comitê até agora.

    A janela apreciativa do real versus o dólar, amparada pela melhora no diferencial de juros, nos dados de crescimento, nos fluxos comerciais e percepção de risco, pode contribuir para um alívio na inflação dos bens comercializáveis. Outros fatores carregam riscos altistas, como o baixo nível de chuvas, que pode afetar preços de energia e também recair sobre os bens industriais. A última ata do COPOM menciona o aumento da bandeira tarifária de energia elétrica como um fator de pressão para a inflação no curto prazo, embora ressalte que o choque também deve ser temporário.

    Com essa dinâmica de crescimento e inflação, os dados fiscais do país guardaram surpresas positivas: o endividamento bruto caiu de 88,99% do PIB para 86,66%  em abril, e a arrecadação federal cresceu 13,62% em relação aos primeiros quatro meses do ano passado, em termos reais. Em suma, os últimos meses mostraram que a agenda de reformas está andando, e que provavelmente teremos mais inflação e mais crescimento, tudo o mais constante. Esses dois vetores compram mais tempo no lado fiscal.

    Essa janela de crescimento é positiva, mas está longe de resolver o problema de longo prazo do país, que demanda reformas mais estruturais. Nosso estoque da dívida está alto versus os nossos pares, e não pode mais continuar a crescer acima da inflação e do crescimento do país de forma consistente. Além disso, não mais contaremos com a demografia jogando a nosso favor;  foi uma janela de oportunidade perdida dentro da nossa história econômica. Entre os anos de 2000 a 2010, nosso PIB real cresceu a uma taxa anualizada de 4,13%. De 2010 para 2020, essa taxa caiu para 0,27% ao ano. Para virarmos um país do copo meio cheio, de fato, é necessário mudar o setup da economia: aumentar a produtividade, simplificar o sistema tributário, melhorar o ambiente de negócios, reabrir a economia, toda a agenda de longo prazo necessária para termos crescimento sustentável.

     

     

     

     

     

  • Carta Mensal – Maio 2021

    Inflação e Não Linearidades

    “History and societies do not crawl. They make jumps. They go from fracture to fracture, with a few vibrations in between. Yet we (and historians) like to believe in the predictable, small incremental progression.”

    Nassim Taleb

    O mês de abril foi marcado por uma performance positiva dos ativos de risco em meio a um movimento de acomodação nos juros longos americanos e enfraquecimento do dólar. O Dollar Index, que mede a performance da divisa americana contra uma cesta de moedas desenvolvidas, teve queda de 2%, enquanto o Nasdaq e o S&P 500 subiram respectivamente 5.4% e 5.2%. Diferentemente dos últimos meses, a performance positiva do exterior foi acompanhada por praticamente todos os ativos brasileiros. O real valorizou 4.66% contra o dólar, o Ibovespa teve sua segunda alta mensal consecutiva e tivemos mais de 7 bilhões de reais de entrada do investidor estrangeiro na bolsa. Os índices de títulos públicos pré-fixados e atrelados à inflação também tiveram sua primeira alta mensal no ano.

    No mercado local, as curvas de contaminação por coronavírus ainda estão em patamares altos, mas a dinâmica dos dados segue melhorando e a perspectiva de reabertura nos próximos meses é cada vez mais forte. O Brasil tem conseguido administrar mais de um milhão de doses diárias de vacinas e a vacinação está começando atingir boa parte dos grupos de risco, que representam mais de dois terços das mortes por Covid no país. Os dados de atividade dos dois primeiros meses do ano foram melhores do que o esperado, mostrando resiliência após o esgotamento de alguns programas de estímulo, como o auxílio emergencial. Com uma grande contribuição do câmbio e dos preços de commodities, a inflação de doze meses está rodando 0.85 p.p. acima do teto da meta, em 6.1%, e deve continuar o movimento de alta até arrefecer no segundo semestre. O Copom continuou a trajetória de subida da Selic, com aumento de  0.75%, para 3.5%, conforme o esperado, e ainda sugeriu mais uma elevação no mesmo nível para a próxima reunião. Manteve-se o discurso de “normalização parcial” que o comitê vem adotando, embora as projeções de inflação para 2022 já tenham começado a se movimentar e ultrapassaram o centro da meta no Relatório Focus. Além disso, ressaltou-se novamente que a pressão inflacionária no curto prazo, vinda principalmente de preços administrados, é um choque de natureza temporária.

    O orçamento deste ano foi sancionado no limite do prazo, com vetos parciais para contornar a peça inexequível apresentada inicialmente, mas deixando os gastos da área da saúde fora do teto, assim como em 2020. O Governo e o Congresso fecharam um acordo que pode elevar os gastos de combate à pandemia fora da meta fiscal e do teto de gastos, o que também permitiu a renovação dos programas de crédito a micro e pequenas empresas (Pronampe) e de redução de jornada (Bem). A janela política de curto prazo pode ter desenvolvimentos positivos, como o avanço da reforma administrativa, tributária ou anúncio de privatizações. No entanto, a pressão vinda do Legislativo com a CPI da Covid e o início da campanha presidencial da oposição pode acabar restringindo a possibilidade de alguma reforma mais significativa. Surpresas negativas vindas da má condução da política fiscal ou do ambiente político devem continuar sendo vetores de correção, conforme alertávamos há algum tempo. Outros países da América Latina também estão passando por episódios de turbulência política, como a Colômbia e o Peru, o que pode motivar fluxos maiores de saída do investidor estrangeiro pela região.

    As perspectivas de crescimento econômico seguem se fortalecendo nos EUA, com uma consistente melhora da mobilidade vinda do controle da pandemia e da rápida vacinação. Além disso, em pouco mais de 100 dias de governo, Biden já apresentou mais de 6 trilhões de dólares em propostas de gastos adicionais, quase 30% do PIB americano. Até agora, já foi aprovado o ARP (“American Rescue Plan”), garantindo US$1.9 trilhões em gastos, via pagamentos de US$1,400 para famílias americanas e extensão dos US$300 em benefícios do seguro desemprego até setembro. Com os estímulos, a renda pessoal aumentou 21.1% de fevereiro para março e o consumo no trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 10.7%, uma das maiores do Pós-Guerra. O PIB do primeiro trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 6.4%. Embora PIB nominal ainda não tenha ultrapassado o nível pré pandemia, os indicadores de atividade de alta frequência seguem apontando para um forte aquecimento da economia. As vendas de casas estão no maior nível desde 2006 e os índices de confiança do consumidor seguem ultrapassando as expectativas. Os custos com mão de obra aumentaram acima do esperado no primeiro trimestre, guiados pela inflação de salários, algo que deve se fortalecer conforme a reabertura se amplifique e a recuperação no mercado de trabalho seja plena.

    O Fed continua a ressaltar o fato de que a recuperação é incompleta, inclusive com menções à taxa de desemprego das pessoas de baixa renda. A postura da autoridade monetária americana diverge de alguns bancos centrais de países desenvolvidos, que começaram a discussão de retiradas de estímulos. Os Banco Centrais do Canadá e da Inglaterra, por exemplo, anunciaram recentemente uma redução no ritmo de compras mensais de ativos. Os preços de commodities industriais estão em alta e algumas das cadeias de suprimentos enfrentam escassez, como a de semicondutores. A inflação de alimentos segue sendo um elemento de pressão em diversos países, o que tende a impactar mais negativamente a cesta de consumo dos emergentes do que desenvolvidos. A tendência de alta da inflação e das taxas de juros, pelo menos de mercado, já parece disseminada.

    Fonte: Bloomberg. Números ponderados a partir do peso dos países no PIB mundial pelo método da PPC

    No curto prazo, os mercados globais parecem estar especialmente preocupados com os impactos de uma volta da inflação no mundo e seu efeito sobre os juros, principalmente por conta da abundância de liquidez e fluxos expressivos para ativos de risco que vivenciamos nos últimos anos. Mais a longo prazo, enquanto tivermos um crescimento acima dos juros reais, provavelmente não veremos uma grande preocupação com relação à sustentabilidade da dívida pública de alguns países desenvolvidos, ou com as políticas fiscais frouxas que vem sendo adotadas há algum tempo.  Segundo dados do UBS, o déficit agregado dos governos em 2020 representou 11% do PIB mundial, enquanto a expansão dos balanços de bancos centrais representou cerca de 13%. A hipótese de que essas políticas fortemente expansionistas representam um risco inflacionário relevante, principalmente nos países desenvolvidos, foi pouco assertiva no passado. Após os mais de 6 anos de expansão de balanço do Fed com a crise de 2008, os preços cresceram de forma modesta, inclusive criando problemas para o atingimento das metas inflacionárias correntes.

    É possível argumentar que o balanço expansionista do Fed já criou alguns problemas no passado, embora não seja clara a relação entre o enxugamento de balanço e a turbulência no mercado de ações em 2018. A política de enxugamento, iniciada em setembro de 2017, durou praticamente 2 anos e diminuiu o balanço de US$ 4.5 trilhões em 2015 para US$ 3.8 trilhões em agosto de 2019, quando o movimento foi revertido. O fato é que hoje essa conta chega a mais de US$ 7.7 trilhões. O balanço do Fed saiu de 24.4% do PIB americano em dezembro de 2015 para 19.3% ao final de 2019. Em abril de 2021, o balanço do Fed representava 36.4% do PIB americano.

    Com a devida licença poética, as economias modernas têm funcionado como um grande carro. O dinheiro é a gasolina, o crédito é o motor, os bancos centrais são os postos e os governos são os motoristas. Estamos em uma altura do campeonato onde os postos baixaram muito o preço da gasolina e o frentista está dirigindo o carro. Os motoristas pisaram tão fundo que a pergunta é: o motor vai superaquecer? Os freios aguentam uma parada mais brusca? Algumas economias são carros usados com freio a tambor desgastado e outras são carros zero com freio a disco nas quatro rodas, mas o problema essencialmente é esse. Se e quando isso vai acontecer, ninguém sabe.

    Dito isso, temos em mente que é necessário ter muito cuidado quando pensamos em tendências, uma vez que a mente humana tem certas dificuldades de incorporar não linearidades ou até perturbações que podem impactar significativamente os resultados das suas projeções, principalmente no mercado financeiro. Acreditamos que o mundo passou por um processo de transformação relevante nas últimas décadas, o que aumentou a sua complexidade. A grande verdade é que não deveríamos tentar fazer grandes projeções sobre o futuro a longo prazo, porque simplesmente não vemos vantagem em fazê-lo.

    O que fica claro é, quanto maior a incerteza sobre esses temas, mais certa é a maneira com a qual temos que agir com relação a eles. Ao longo destes últimos anos, temos sido cada vez mais focados no nosso comportamento como investidores de longo prazo, tentando construir uma carteira que resiste ou até que se beneficia das grandes transformações e do aumento de complexidade. Nesse sentido, é muito mais fácil tentar olhar a variação, o rumo que as coisas estão tomando, e tentar ajustar o seu portfólio, do que fazer previsões sobre o destino do mercado em uma linha reta.

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