Mercado

  • Carta Mensal Taler – Setembro 2020

    O Cobertor Nunca foi Tão Curto

     “A primeira lei da economia é a escassez. E a primeira lei da política é ignorar a primeira lei da economia”

    Thomas Sowell

    No mês de agosto, o mercado brasileiro sofreu com a alta volatilidade decorrente da fraqueza na situação fiscal e preocupações políticas, o que contribuiu para certa descorrelação entre ativos domésticos e ativos no exterior.  O fantasma do desequilíbrio fiscal favoreceu a aversão a risco nos mercados, levando a cotação do dólar a fechar o mês em R$ 5.49, a bolsa a perder a marca dos 100 mil pontos e a uma forte alta nas curvas de juros futuros.

    Com a bandeira do auxílio emergencial e a popularidade em alta nos grupos de baixa renda, o Presidente abriu espaço para discussão da agenda social, representada pelo Programa Renda Brasil, e para a vertente do governo que demanda mais investimento em obras públicas, o que ameaçou o teto de gastos. Houve uma debandada no segundo escalão da equipe econômica, com saída de Salim Mattar e Paulo Uebel, e especulações sobre uma potencial saída do Ministro Paulo Guedes. O legislativo contribuiu para o ceticismo fiscal, após uma tentativa do Senado de derrubar o veto presidencial aos reajustes salariais no funcionalismo público; situação que foi contida pela articulação na Câmara, com protagonismo de Rodrigo Maia.

    Após uma crise de identidade no governo e a reação negativa do mercado, o Presidente deu declarações junto ao Ministro Guedes reforçando o alinhamento entre ambos e o compromisso com o teto de gastos, mas sem abandonar as demandas da agenda social ou investimentos públicos, para a qual a equipe econômica deverá encontrar espaço dentro do teto. O auxílio emergencial foi prorrogado até o final deste ano, em quatro parcelas do benefício de trezentos reais. Isso acumulará cerca de 100 bilhões ao rombo fiscal de 2020 e mais 1.3 pontos percentuais ao déficit primário, que já é maior do que a média dos países desenvolvidos e acumula 7.48% do PIB em 12 meses. O resultado nominal do setor público acumula um déficit de 12.19% do PIB em 12 meses.

    O PIB do 2º trimestre foi muito afetado pelas medidas de distanciamento e teve uma queda pior o que o esperado (9.7%). Por outro lado, os dados de maior frequência já apontam para uma recuperação forte nas vendas no varejo e produção industrial, enquanto o setor de serviços, que representa cerca de 2/3 do PIB, está voltando mais lentamente. O impacto dos estímulos fiscais e o efeito substituição, que vem da queda do consumo em serviços, parece ter criado uma recuperação relativamente rápida, embora heterogênea entre os setores, o que implica consequências negativas para o desemprego no Brasil, visto que o setor de serviços possui participação importante na geração de empregos. O COPOM optou por renovar a mínima da Selic para 2%, consolidando um ciclo que acumula 12.25 pontos percentuais de queda, desde agosto de 2016.  O IGP-M continuou a descolar significativamente do IPCA, impactado por componentes associados ao ciclo externo e ao dólar, como o minério de ferro, mas também por uma pressão dos preços de alimentos no atacado, com um certo grau de repasse ao consumidor. Embora a inflação de serviços siga deprimida, o cenário acrescenta riscos adicionais à próxima decisão de política monetária, que pode frear o ciclo de cortes.

    No cenário externo, as principais economias do mundo continuaram uma recuperação heterogênea e com sinais ambíguos nos índices de confiança, evidenciando a dependência dos estímulos fiscais e monetários neste processo de retomada. Entre todos os países, a China vem mostrando claramente uma recuperação mais vigorosa, principalmente no setor industrial. O destaque do mês foi o simpósio anual de Jackson Hole, onde os representantes do Fed comunicaram a adoção de um novo paradigma de política monetária, com meta de 2% na média. Isso indica que os americanos serão reativos às pressões inflacionárias, o que deve defasar o ciclo de normalização nos países desenvolvidos e dar suporte a um panorama de juros baixos por mais tempo no mundo.

    A Índia tornou-se o novo epicentro de coronavírus, enquanto a contaminação caiu nos EUA e lentamente dá sinais de queda no Brasil. Na Europa, as principais economias voltaram a ter elevações nas suas taxas de contaminação, em especial na França e na Espanha, mas com um número de mortes contido. Quanto a uma eventual vacina, continua improvável uma solução que envolva vacinação a nível global antes da primeira metade de 2021, muito embora alguns países estejam passando por cima de protocolos de segurança para tentar acelerar o processo.

    Mesmo com a atividade econômica mostrando uma recuperação mais vigorosa do que o esperado, muitas incertezas persistem com relação à efetiva duração da pandemia e o impacto de médio prazo nos setores mais afetados e no mercado de trabalho brasileiro. A extensão do auxílio emergencial até o final do ano via Medida Provisória afastou, por hora, a criação de gastos sociais permanentes sem vinculação de receita. Desta forma, o governo avançou na reforma administrativa, que não afetará os servidores atuais, e aprovou com boa margem as alterações regulatórias no mercado de gás, vitória pessoal de Guedes, defensor da pauta desde o início da campanha.

    Os sinais foram positivos e o risco país voltou a níveis próximos aos do início da pandemia. A dívida bruta brasileira como percentual do PIB chegou a 86.5% em julho e deve fechar o ano com um valor próximo de 100%. Sendo o Brasil um país emergente de crescimento relativo baixo, histórico inflacionário e um problema fiscal que cresce há 30 anos, não há muita margem para abandonar as medidas de responsabilidade fiscal e as reformas urgentes do Ministério da Economia para focar em outras pastas.

    A situação fiscal está longe de ser resolvida e o único jeito de evitar respostas ruins do mercado é sinalizar que a trajetória futura da dívida não será explosiva. As medidas fiscais foram uma clara opção de salvamento aos empregos e à economia, mas elas vieram às custas de uma situação fiscal extremamente delicada; o cobertor nunca foi tão curto. Seguimos atentos aos desenvolvimentos da pandemia, aos dados econômicos e às sinalizações do governo para responder aos riscos de forma proativa e aproveitar eventuais oportunidades.

  • Carta Mensal Taler – Agosto 2020

    “Nem tudo que se vê é o que parece, nem tudo que parece é o que realmente é”

    Adriano Luís Corrêa – Pensador

    Este mês de Julho foi marcado pelos dados que surpreenderam positivamente, tais como: PIB de vários países, atividade e resultado das empresas. Tudo isso levando a crer que teremos uma recuperação da economia global em “V”, onde o cenário catastrófico foi deixado de lado.

    Os bancos centrais no mundo todo tem mostrado seu enorme poder com ações englobando não somente cortes nas taxas de juros, mas também distribuições de renda nunca antes vistas. Os estímulos fiscais e monetários estão causando grande efeito nas economias e certa euforia nos preços dos ativos.

    Acreditamos que agora vamos entrar em um momento mais moderado das economias, onde as expectativas mais pessimistas já foram superadas, ainda que a pandemia global e seus efeitos ainda estejam cercados de incertezas. Ao que parece, as renovações dos estímulos já estão sendo precificadas e o mercado agora está com os olhos voltados para o ano de 2021, na recuperação econômica, onde é esperado que a doença já tenha sido deixada para trás. Além disso, enxergamos que depois que esta maré passar, ainda teremos um cenário de alto endividamento das empresas e um provável aumento no índice de inadimplência.

    Claramente, temos visto, que os dados referentes aos PIB’s deste segundo trimestre e PMI’s mensais (Índice de Gerente de Compras, fornece informações sobre as condições de negócio), dependeram diretamente de como foram tratadas e de quão rígidas foram as medidas de restrição. Os PMI´s da Zona do Euro e Chinês de julho ficaram acima do patamar de 50 pontos (que indica recuperação da economia), todos acima das expectativas. O velho continente, que vivenciou o ciclo de medidas restritivas mais cedo, observa agora uma recuperação mais intensa. De uma forma inédita, a Europa apresentou um pacote de ajuda fiscal que se destacou pelo tamanho e abrangência a ser direcionado principalmente aos países mais frágeis da região.

    Nos países desenvolvidos, os juros nominais estão quebrando recordes de baixa. Destaca-se o título do tesouro americano que fechou o mês de julho com uma taxa de 0,53% ao ano para o vencimento em 10 anos. Isto significa que o detentor destes títulos dificilmente terá algum retorno acima da inflação. Os EUA têm mostrado uma recuperação mais fraca que a Europa e China. Os índices de atividade e mobilidade não surpreenderam, em função das restrições ainda presentes em alguns estados que foram afetados por uma segunda onda da pandemia.

    Os Estados Unidos também apresentam uma vulnerabilidade em relação a continuidade do auxílio emergencial, o qual está sendo discutido no Congresso e gerando atritos entre os partidos Democrata e Republicano. No que diz respeito às eleições presidenciais, ainda há uma enorme incerteza sobre o resultado.
    Consideramos que Joe Biden poderia apresentar um possível risco ao mercado acionário americano, por defender em seu plano de governo um aumento de impostos corporativos e aumento do imposto de renda sobre o decil mais alto das pessoas físicas americanas. Entretanto, acreditamos que só vamos começar a enxergar algum respaldo no preço dos ativos, a medida que as eleições forem se aproximando.

    No Brasil, vemos que a renda total tem caído pouco mediante os estímulos e a população está acumulando mais poupança, seja por medo de uma incerteza ou por falta do que gastar por uma demanda ainda reprimida. A visualização de uma melhora em nossa economia local veio à tona de forma mais clara neste mês de Julho.
    Índices de mobilidade e de atividade econômica de maior frequência seguem melhorando, a medida que os estados estão afrouxando as medidas restritivas. O receio que fica a vista é o ambiente político, no qual a pandemia pode ser usada como pressuposto para aumentar os gastos de maneira irresponsável. O período de calamidade pública está sendo estendido temporariamente, flexibilizando a regra do teto de gastos. A preocupação que temos é esta flexibilização se tornar algo permanente.

    A nossa dívida pública bruta alcançou 75,8% do PIB no final de 2019, estima-se que essa relação Dívida/PIB atinja cerca 100% ao final do ano de 2020. Nossa intenção aqui não é demonizar o déficit, pois o endividamento público é uma reação necessária ao combate da pandemia. Todavia, estamos atentos ao desafio que a equipe econômica do governo tem pela frente para resistir a essa pressão por um aumento maior nos gastos. O que não falta é criatividade para evitar as amarras fiscais previstas na legislação. Enquanto isso a reforma tributária foi encaminhada, a reforma administrativa sendo estudada e ambas implicam afrouxamento das contas públicas.

    O que existe no mercado financeiro hoje é uma grande dispersão de projeções com relação à queda efetiva da economia neste ano e a velocidade da recuperação. O momento que estamos observando, até agora, pode levar muitos a uma visão favorável para ativos de risco, mas nos faz prestar atenção para um alerta: será que as políticas expansionistas não estão sendo implementadas de forma excessiva ou serão prolongadas por um período longo, de forma que causem efetivamente um processo inflacionário no futuro? Será que, em algum momento do tempo, a solvência nacional pode ser questionada?

    Seguimos atentos e cautelosos, pois a sensação é de que já assistimos a esse filme antes, dado que nos últimos anos o Brasil tem visto retrocessos no controle das contas públicas.

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