Mercado Financeiro

  • Carta Mensal – Junho 2021

    O Brasil e a Filosofia dos Copos

    “O tempo é um ponto de vista”

    Mário Quintana

    O ano de 2021 está sendo para lá de emocionante. No mercado local, enfrentamos um primeiro trimestre recheado de desafios: aceleração da inflação, piora da pandemia e um ambiente político ainda mais tumultuado do que o normal. Repentinamente, tivemos uma avalanche de notícias negativas, sucessivas quedas nas projeções de crescimento, os juros futuros passaram a precificar uma alta ainda mais rápida da Selic e o dólar chegou a bater R$ 5,84. Curiosamente, dois meses após esse circo que parecia pegar fogo de forma ininterrupta, os ativos locais engataram uma sequência positiva, com a bolsa brasileira renovando a máxima histórica e o real zerando suas perdas contra o dólar no ano. A bipolaridade do noticiário financeiro as vezes é caricata: em pouco mais de sessenta dias o Brasil à la Venezuela virou o “Brasil-Suíça”. A guerra entre os fundamentos e preços, natural do mercado no curto prazo, e a noção humana de continuidade são fatores que acabam contribuindo para visões que enxergam o mesmo copo sempre mais cheio ou mais vazio do que ele é.

    Neste mês, a MP da Capitalização da Eletrobrás foi aprovada na Câmara, a Reforma Administrativa foi admitida pela CCJ e a Reforma Tributária segue avançando com a estratégia do fatiamento, o que deve dar prioridade para a o projeto de reformulação dos impostos federais. Os pormenores das reformas e a sua velocidade em geral estão bem longe do ideal, mas a sinalização da continuidade da agenda do governo é fundamental para  instigar confiança nos agentes de mercado. Considerando o ambiente ainda incerto com relação à pandemia, a queda na popularidade do governo, o fluxo de notícias da CPI da Covid e uma eleição que promete ser complicada, é difícil imaginar mais do que essas reformas que já estão no radar.

    O primeiro trimestre trouxe surpresas positivas para o crescimento. A mediana das projeções para o PIB do primeiro trimestre, apuradas na Bloomberg, chegou a estimar uma queda de 0,2% e estava estimando uma alta de 0,8% até antes da divulgação do indicador. O PIB cresceu 1,2% contra os três últimos meses do ano passado, puxado pela agropecuária (5,7%), indústria (0,7%) e serviços (0,4%). Mesmo com o esgotamento do auxílio emergencial e o impacto das novas restrições à mobilidade, o consumo das famílias caiu apenas 0,1% no período e o investimento cresceu a uma taxa anual de 17%, a maior desde o segundo trimestre 2010. Diversos fatores parecem ter contribuído para a surpresa positiva, como a alta no preço das commodities, reposição de estoques industriais, o alto nível poupança acumulada.

    A inflação segue pressionada pelos preços de bens, principalmente os de alimentos e bens industriais. O IPCA de maio acumulou 8,06% em 12 meses, enquanto o IGP-M acumulou 37,04% no mesmo período. As expectativas de inflação implícitas nos preços de mercado e no relatório Focus seguem uma trajetória de alta, inclusive para o ano de 2022, que é o mais importante para o Banco Central à luz da política monetária. O Banco Central continua com a narrativa dos choques temporários para os dados de inflação e segue prescrevendo uma normalização parcial da Selic. A narrativa da inflação transitória parece fazer sentido, uma vez que o setor de bens segue capturando  o impacto da postergação do consumo em serviços e das políticas econômicas estimulativas. Além disso, a inflação compara os preços correntes com os preços do ano passado, quando a economia estava no auge de uma paralisação deflacionária. Por outro lado, esse tipo de narrativa tem seus riscos. Diversos episódios históricos, especialmente nos emergentes, nos mostram que geralmente não é uma boa decisão ignorar por muito tempo os “fatores transitórios” e os riscos que eles podem carregar na contaminação de expectativas e de outros preços. Hoje, o mercado precifica nos contratos de DI futuro que o COPOM prosseguirá com a normalização completa da taxa Selic até 6,5% no final do ano, diferentemente do que está sendo comunicado pelo comitê até agora.

    A janela apreciativa do real versus o dólar, amparada pela melhora no diferencial de juros, nos dados de crescimento, nos fluxos comerciais e percepção de risco, pode contribuir para um alívio na inflação dos bens comercializáveis. Outros fatores carregam riscos altistas, como o baixo nível de chuvas, que pode afetar preços de energia e também recair sobre os bens industriais. A última ata do COPOM menciona o aumento da bandeira tarifária de energia elétrica como um fator de pressão para a inflação no curto prazo, embora ressalte que o choque também deve ser temporário.

    Com essa dinâmica de crescimento e inflação, os dados fiscais do país guardaram surpresas positivas: o endividamento bruto caiu de 88,99% do PIB para 86,66%  em abril, e a arrecadação federal cresceu 13,62% em relação aos primeiros quatro meses do ano passado, em termos reais. Em suma, os últimos meses mostraram que a agenda de reformas está andando, e que provavelmente teremos mais inflação e mais crescimento, tudo o mais constante. Esses dois vetores compram mais tempo no lado fiscal.

    Essa janela de crescimento é positiva, mas está longe de resolver o problema de longo prazo do país, que demanda reformas mais estruturais. Nosso estoque da dívida está alto versus os nossos pares, e não pode mais continuar a crescer acima da inflação e do crescimento do país de forma consistente. Além disso, não mais contaremos com a demografia jogando a nosso favor;  foi uma janela de oportunidade perdida dentro da nossa história econômica. Entre os anos de 2000 a 2010, nosso PIB real cresceu a uma taxa anualizada de 4,13%. De 2010 para 2020, essa taxa caiu para 0,27% ao ano. Para virarmos um país do copo meio cheio, de fato, é necessário mudar o setup da economia: aumentar a produtividade, simplificar o sistema tributário, melhorar o ambiente de negócios, reabrir a economia, toda a agenda de longo prazo necessária para termos crescimento sustentável.

     

     

     

     

     

  • Economias emergentes: oportunidades de investimento

    Entenda as características e como avaliar o potencial ao investir nesses países

    O Brasil, assim como China, África do Sul, Índia, Argentina, Singapura, Rússia, entre outros países, recebem a classificação de emergentes. Afinal, o que determina se uma nação é emergente? Os economistas definem emergentes como nações onde a renda per capita fica em torno de US$ 10 mil por ano.

    Na live realizada pela Taler Gestão de Patrimônio, Thiago Vitorello, gestor de portfólio da gestora, conversou com Paulo Gala, professor da Fundação Getúlio Vargas (FGV), sobre riscos e oportunidades para os investidores nos mercados emergentes.

    Emergente é tudo igual?
    As economias emergentes têm diferenças entre si, explica Paulo Gala. Parte delas, a exemplo do Brasil, destaca-se pelo agronegócio e tem como base da sua atividade econômica as commodities. Em outros países, a produção industrial e o desenvolvimento de tecnologia são os pontos fortes.

    Relação risco X retorno
    As instabilidades na política e na economia em países emergentes são fatores de preocupação para os investidores. “Se tem uma característica que vemos em todos os mercados emergentes é que não há um arcabouço institucional, jurídico e legal totalmente consolidado”, comenta o professor da FGV. No entanto, ele lembra que quanto maior o risco de investimento, maior também será o retorno.

    O potencial do leste asiático
    O leste asiático cresce em ritmo acelerado e desponta como umas das macrorregiões mais ricas do mundo. Paulo Gala comenta sobre o forte desenvolvimento tecnológico de países como Correia do Sul, China, Indonésia, Malásia, Taiwan e Vietnã. “Certamente é um lugar para o investidor olhar, em termos de dinâmica de crescimento”, afirma.

    Segundo o professor da FGV, os financiamentos públicos tiveram uma importante contribuição para o avanço no continente. “Os asiáticos conseguiram usar os estados para alavancar as suas empresas, com investimento em infraestrutura e programas de governo”. Na Coreia do Sul, ele cita Hyundai e Samsung como empresas que conquistaram o mundo.

    As fronteiras além do Brasil
    Paulo Gala aponta que o Brasil ainda enfrenta desafios para construir empresas de expressão mundial, avançar do ponto de industrial e tecnológico, desenvolver infraestrutura, e como consequência, se tornar menos dependente do agronegócio.

    “Se você quiser maximizar suas oportunidades de risco e retorno, você tem que olhar novos mercados”, diz. Com o objetivo de diversificação de patrimônio, vale a pena avaliar outros países, inclusive outros emergentes.

    A orientação de Paulo Gaia ao investidor é: “fazer bons investimentos depende de uma boa pesquisa. Você precisa enxergar coisas que o mercado não está enxergando”.

    Para saber mais sobre investimentos internacionais, leia a notícia ENTENDA OS MERCADOS INTERNACIONAIS: DESAFIOS E OPORTUNIDADES PARA INVESTIR.

    Confira o vídeo completo da live “Conhecendo e Investindo em Economias Emergentes” e inscreva-se no canal do Youtube da Taler para acompanhar os conteúdos.

     

  • Carta Mensal – Maio 2021

     

    Inflação e Não Linearidades

    “History and societies do not crawl. They make jumps. They go from fracture to fracture, with a few vibrations in between. Yet we (and historians) like to believe in the predictable, small incremental progression.”

    Nassim Taleb

    O mês de abril foi marcado por uma performance positiva dos ativos de risco em meio a um movimento de acomodação nos juros longos americanos e enfraquecimento do dólar. O Dollar Index, que mede a performance da divisa americana contra uma cesta de moedas desenvolvidas, teve queda de 2%, enquanto o Nasdaq e o S&P 500 subiram respectivamente 5.4% e 5.2%. Diferentemente dos últimos meses, a performance positiva do exterior foi acompanhada por praticamente todos os ativos brasileiros. O real valorizou 4.66% contra o dólar, o Ibovespa teve sua segunda alta mensal consecutiva e tivemos mais de 7 bilhões de reais de entrada do investidor estrangeiro na bolsa. Os índices de títulos públicos pré-fixados e atrelados à inflação também tiveram sua primeira alta mensal no ano.

    No mercado local, as curvas de contaminação por coronavírus ainda estão em patamares altos, mas a dinâmica dos dados segue melhorando e a perspectiva de reabertura nos próximos meses é cada vez mais forte. O Brasil tem conseguido administrar mais de um milhão de doses diárias de vacinas e a vacinação está começando atingir boa parte dos grupos de risco, que representam mais de dois terços das mortes por Covid no país. Os dados de atividade dos dois primeiros meses do ano foram melhores do que o esperado, mostrando resiliência após o esgotamento de alguns programas de estímulo, como o auxílio emergencial. Com uma grande contribuição do câmbio e dos preços de commodities, a inflação de doze meses está rodando 0.85 p.p. acima do teto da meta, em 6.1%, e deve continuar o movimento de alta até arrefecer no segundo semestre. O Copom continuou a trajetória de subida da Selic, com aumento de  0.75%, para 3.5%, conforme o esperado, e ainda sugeriu mais uma elevação no mesmo nível para a próxima reunião. Manteve-se o discurso de “normalização parcial” que o comitê vem adotando, embora as projeções de inflação para 2022 já tenham começado a se movimentar e ultrapassaram o centro da meta no Relatório Focus. Além disso, ressaltou-se novamente que a pressão inflacionária no curto prazo, vinda principalmente de preços administrados, é um choque de natureza temporária.

    O orçamento deste ano foi sancionado no limite do prazo, com vetos parciais para contornar a peça inexequível apresentada inicialmente, mas deixando os gastos da área da saúde fora do teto, assim como em 2020. O Governo e o Congresso fecharam um acordo que pode elevar os gastos de combate à pandemia fora da meta fiscal e do teto de gastos, o que também permitiu a renovação dos programas de crédito a micro e pequenas empresas (Pronampe) e de redução de jornada (Bem). A janela política de curto prazo pode ter desenvolvimentos positivos, como o avanço da reforma administrativa, tributária ou anúncio de privatizações. No entanto, a pressão vinda do Legislativo com a CPI da Covid e o início da campanha presidencial da oposição pode acabar restringindo a possibilidade de alguma reforma mais significativa. Surpresas negativas vindas da má condução da política fiscal ou do ambiente político devem continuar sendo vetores de correção, conforme alertávamos há algum tempo. Outros países da América Latina também estão passando por episódios de turbulência política, como a Colômbia e o Peru, o que pode motivar fluxos maiores de saída do investidor estrangeiro pela região.

    As perspectivas de crescimento econômico seguem se fortalecendo nos EUA, com uma consistente melhora da mobilidade vinda do controle da pandemia e da rápida vacinação. Além disso, em pouco mais de 100 dias de governo, Biden já apresentou mais de 6 trilhões de dólares em propostas de gastos adicionais, quase 30% do PIB americano. Até agora, já foi aprovado o ARP (“American Rescue Plan”), garantindo US$1.9 trilhões em gastos, via pagamentos de US$1,400 para famílias americanas e extensão dos US$300 em benefícios do seguro desemprego até setembro. Com os estímulos, a renda pessoal aumentou 21.1% de fevereiro para março e o consumo no trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 10.7%, uma das maiores do Pós-Guerra. O PIB do primeiro trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 6.4%. Embora PIB nominal ainda não tenha ultrapassado o nível pré pandemia, os indicadores de atividade de alta frequência seguem apontando para um forte aquecimento da economia. As vendas de casas estão no maior nível desde 2006 e os índices de confiança do consumidor seguem ultrapassando as expectativas. Os custos com mão de obra aumentaram acima do esperado no primeiro trimestre, guiados pela inflação de salários, algo que deve se fortalecer conforme a reabertura se amplifique e a recuperação no mercado de trabalho seja plena.

    O Fed continua a ressaltar o fato de que a recuperação é incompleta, inclusive com menções à taxa de desemprego das pessoas de baixa renda. A postura da autoridade monetária americana diverge de alguns bancos centrais de países desenvolvidos, que começaram a discussão de retiradas de estímulos. Os Banco Centrais do Canadá e da Inglaterra, por exemplo, anunciaram recentemente uma redução no ritmo de compras mensais de ativos. Os preços de commodities industriais estão em alta e algumas das cadeias de suprimentos enfrentam escassez, como a de semicondutores. A inflação de alimentos segue sendo um elemento de pressão em diversos países, o que tende a impactar mais negativamente a cesta de consumo dos emergentes do que desenvolvidos. A tendência de alta da inflação e das taxas de juros, pelo menos de mercado, já parece disseminada.

    Fonte: Bloomberg. Números ponderados a partir do peso dos países no PIB mundial pelo método da PPC

    No curto prazo, os mercados globais parecem estar especialmente preocupados com os impactos de uma volta da inflação no mundo e seu efeito sobre os juros, principalmente por conta da abundância de liquidez e fluxos expressivos para ativos de risco que vivenciamos nos últimos anos. Mais a longo prazo, enquanto tivermos um crescimento acima dos juros reais, provavelmente não veremos uma grande preocupação com relação à sustentabilidade da dívida pública de alguns países desenvolvidos, ou com as políticas fiscais frouxas que vem sendo adotadas há algum tempo.  Segundo dados do UBS, o déficit agregado dos governos em 2020 representou 11% do PIB mundial, enquanto a expansão dos balanços de bancos centrais representou cerca de 13%. A hipótese de que essas políticas fortemente expansionistas representam um risco inflacionário relevante, principalmente nos países desenvolvidos, foi pouco assertiva no passado. Após os mais de 6 anos de expansão de balanço do Fed com a crise de 2008, os preços cresceram de forma modesta, inclusive criando problemas para o atingimento das metas inflacionárias correntes.

    É possível argumentar que o balanço expansionista do Fed já criou alguns problemas no passado, embora não seja clara a relação entre o enxugamento de balanço e a turbulência no mercado de ações em 2018. A política de enxugamento, iniciada em setembro de 2017, durou praticamente 2 anos e diminuiu o balanço de US$ 4.5 trilhões em 2015 para US$ 3.8 trilhões em agosto de 2019, quando o movimento foi revertido. O fato é que hoje essa conta chega a mais de US$ 7.7 trilhões. O balanço do Fed saiu de 24.4% do PIB americano em dezembro de 2015 para 19.3% ao final de 2019. Em abril de 2021, o balanço do Fed representava 36.4% do PIB americano.

    Com a devida licença poética, as economias modernas têm funcionado como um grande carro. O dinheiro é a gasolina, o crédito é o motor, os bancos centrais são os postos e os governos são os motoristas. Estamos em uma altura do campeonato onde os postos baixaram muito o preço da gasolina e o frentista está dirigindo o carro. Os motoristas pisaram tão fundo que a pergunta é: o motor vai superaquecer? Os freios aguentam uma parada mais brusca? Algumas economias são carros usados com freio a tambor desgastado e outras são carros zero com freio a disco nas quatro rodas, mas o problema essencialmente é esse. Se e quando isso vai acontecer, ninguém sabe.

    Dito isso, temos em mente que é necessário ter muito cuidado quando pensamos em tendências, uma vez que a mente humana tem certas dificuldades de incorporar não linearidades ou até perturbações que podem impactar significativamente os resultados das suas projeções, principalmente no mercado financeiro. Acreditamos que o mundo passou por um processo de transformação relevante nas últimas décadas, o que aumentou a sua complexidade. A grande verdade é que não deveríamos tentar fazer grandes projeções sobre o futuro a longo prazo, porque simplesmente não vemos vantagem em fazê-lo.

    O que fica claro é, quanto maior a incerteza sobre esses temas, mais certa é a maneira com a qual temos que agir com relação a eles. Ao longo destes últimos anos, temos sido cada vez mais focados no nosso comportamento como investidores de longo prazo, tentando construir uma carteira que resiste ou até que se beneficia das grandes transformações e do aumento de complexidade. Nesse sentido, é muito mais fácil tentar olhar a variação, o rumo que as coisas estão tomando, e tentar ajustar o seu portfólio, do que fazer previsões sobre o destino do mercado em uma linha reta.

  • CARTA MENSAL – NOVEMBRO 2020

     

    “São todos maus descobridores os que pensam que não há terra quando conseguem ver apenas o mar” Francis Bacon

    Os dados de outubro continuaram a mostrar uma recuperação da atividade nos principais mercados desenvolvidos. Destaque para o PIB dos Estados Unidos, que cresceu a uma taxa anualizada de 33.1% no 3º trimestre, e da China que deve terminar o ano com um crescimento do PIB esperado próximo de 2%.

    Dados da economia real e os indicadores de alta frequência mais positivos propiciaram um ambiente favorável para os ativos de risco ao longo do mês. No entanto, na última semana do mês, o anúncio de novos lockdowns por conta da piora da segunda onda de Covid-19 na Europa e a proximidade das incertezas associadas à eleição americana provocou um forte movimento de aversão ao risco, revertendo a alta do mês em diversos mercados.

    No Brasil, a combinação do estímulo fiscal massivo aliado a melhoria da pandemia segue favorecendo a recuperação da atividade que surpreende positivamente. Vendas no varejo e produção industrial já estão acima dos níveis pré-crise, além de sinais de melhora no mercado de trabalho. Mesmo com uma alta taxa de desemprego em 14.4%, já estamos no 3º mês consecutivo de criação líquida de vagas e uma participação da força de trabalho, embora muito baixa, que parou de piorar.

    O COPOM manteve novamente a taxa Selic em 2% a.a., além de sinalizar que ela deve permanecer neste patamar embora o mercado já esteja precificando uma alta da taxa de juros no primeiro semestre de 2021. Os índices de inflação seguem sendo pressionados pela inflação de bens que já começou a contaminar os núcleos nos últimos meses. As projeções de inflação ainda estão abaixo da meta, mas há claramente um risco maior vindo do repasse cambial, além da escassez na cadeia de suprimentos de bens duráveis que estão influenciando os preços para cima.

    Seguem no radar do Banco central os riscos da retirada do auxílio emergencial, o hiato do produto negativo (PIB inferior ao seu potencial) e o risco de um possível retorno da pandemia. Se o regime fiscal do país for mantido e as expectativas inflacionárias de longo prazo se mantiverem ancoradas, é provável que o choque atual não contamine significativamente a inflação de 2021. A pressão inflacionária recente deve ser naturalmente reduzida pela queda no consumo resultante do vencimento do coronavoucher e pela forte redução do déficit primário para o ano que vem. No entanto, se a âncora fiscal do país não for respeitada, o ajuste cambial será mais severo e provavelmente perderemos a ancoragem da inflação.

    Neste mês, novamente a agenda política pouco caminhou por conta das eleições municipais. Nos parece que o governo não tem mais o fator tempo a seu favor e, cada dia passado sem o avanço desta agenda de reformas, aumentam as chances dos mercados precificarem um cenário fiscal mais negativo. No entanto, o mês foi marcado pelo avanço de algumas pautas legislativas, como o projeto que formaliza a independência do Banco Central, um importante avanço institucional para o país.

    Nos Estados Unidos, tivemos a eleição presidencial com a vitória do candidato democrata Joe Biden, ainda que contestado pelo presidente Donald Trump. A disputa pelas casas, ainda indefinida hoje, aponta para um senado majoritariamente republicano com o controle democrata na Câmara.

    Nossa expectativa é que teremos um novo pacote fiscal, porém menor e sem a contrapartida de aumento de impostos. Além disso, é possível que o governo Biden adote uma postura mais favorável ao comércio internacional, diminuindo a incerteza, e que deve favorecer o crescimento para países emergentes. Por outro lado, a agenda de sustentabilidade e a questão da Amazônia podem criar barreiras para a economia brasileira.

    O maior movimento de aversão a risco no mês veio da Europa, com o índice EuroStoxx caindo 7,4%. A segunda onda da Covid-19 já vinha acelerando sua taxa de contaminação desde o começo de agosto, mas mostrou uma dinâmica ainda mais explosiva em outubro, o que impactou significativamente o número de hospitalizações e causou a adoção de novas restrições de mobilidade em vários países.

    A intensificação do distanciamento social deve impactar negativamente a recuperação da atividade, porém provavelmente em um nível menor do que aquele observado no lockdown de março e abril. Ademais, o ambiente mais desafiador da pandemia deve incitar novamente estímulos de cunho fiscal e monetário por parte das autoridades, o que tende a ser favorável para os mercados no curto prazo, apesar do impacto negativo do confinamento sobre a economia real.

    Além disso, surgiram notícias de uma mutação do vírus em novas cepas encontradas nos Visons, que já teria contaminado alguns humanos na Dinamarca, e que poderia diminuir a eficácia de uma futura vacina. O tema ainda não é consensual e acompanharemos os comentários de especialistas e das autoridades científicas sobre o assunto. O desenvolvimento de vacinas segue forte, com mais 11 atualmente na fase III e 6 aprovadas para uso limitado. Seguimos atentos aos desenvolvimentos da pandemia nos países, aos estímulos e ao ritmo da recuperação econômica.

    Ressaltamos que a posição fiscal onde o Brasil se encontra é extremamente frágil e que uma segunda onda, embora não seja o nosso cenário base, ainda representa um risco importante, uma vez que temos pouco poder de fogo do ponto de vista de estímulos monetários ou fiscais.

     

z
Fechar