carta mensal

  • Carta Mensal – Maio 2021

    Inflação e Não Linearidades

    “History and societies do not crawl. They make jumps. They go from fracture to fracture, with a few vibrations in between. Yet we (and historians) like to believe in the predictable, small incremental progression.”

    Nassim Taleb

    O mês de abril foi marcado por uma performance positiva dos ativos de risco em meio a um movimento de acomodação nos juros longos americanos e enfraquecimento do dólar. O Dollar Index, que mede a performance da divisa americana contra uma cesta de moedas desenvolvidas, teve queda de 2%, enquanto o Nasdaq e o S&P 500 subiram respectivamente 5.4% e 5.2%. Diferentemente dos últimos meses, a performance positiva do exterior foi acompanhada por praticamente todos os ativos brasileiros. O real valorizou 4.66% contra o dólar, o Ibovespa teve sua segunda alta mensal consecutiva e tivemos mais de 7 bilhões de reais de entrada do investidor estrangeiro na bolsa. Os índices de títulos públicos pré-fixados e atrelados à inflação também tiveram sua primeira alta mensal no ano.

    No mercado local, as curvas de contaminação por coronavírus ainda estão em patamares altos, mas a dinâmica dos dados segue melhorando e a perspectiva de reabertura nos próximos meses é cada vez mais forte. O Brasil tem conseguido administrar mais de um milhão de doses diárias de vacinas e a vacinação está começando atingir boa parte dos grupos de risco, que representam mais de dois terços das mortes por Covid no país. Os dados de atividade dos dois primeiros meses do ano foram melhores do que o esperado, mostrando resiliência após o esgotamento de alguns programas de estímulo, como o auxílio emergencial. Com uma grande contribuição do câmbio e dos preços de commodities, a inflação de doze meses está rodando 0.85 p.p. acima do teto da meta, em 6.1%, e deve continuar o movimento de alta até arrefecer no segundo semestre. O Copom continuou a trajetória de subida da Selic, com aumento de  0.75%, para 3.5%, conforme o esperado, e ainda sugeriu mais uma elevação no mesmo nível para a próxima reunião. Manteve-se o discurso de “normalização parcial” que o comitê vem adotando, embora as projeções de inflação para 2022 já tenham começado a se movimentar e ultrapassaram o centro da meta no Relatório Focus. Além disso, ressaltou-se novamente que a pressão inflacionária no curto prazo, vinda principalmente de preços administrados, é um choque de natureza temporária.

    O orçamento deste ano foi sancionado no limite do prazo, com vetos parciais para contornar a peça inexequível apresentada inicialmente, mas deixando os gastos da área da saúde fora do teto, assim como em 2020. O Governo e o Congresso fecharam um acordo que pode elevar os gastos de combate à pandemia fora da meta fiscal e do teto de gastos, o que também permitiu a renovação dos programas de crédito a micro e pequenas empresas (Pronampe) e de redução de jornada (Bem). A janela política de curto prazo pode ter desenvolvimentos positivos, como o avanço da reforma administrativa, tributária ou anúncio de privatizações. No entanto, a pressão vinda do Legislativo com a CPI da Covid e o início da campanha presidencial da oposição pode acabar restringindo a possibilidade de alguma reforma mais significativa. Surpresas negativas vindas da má condução da política fiscal ou do ambiente político devem continuar sendo vetores de correção, conforme alertávamos há algum tempo. Outros países da América Latina também estão passando por episódios de turbulência política, como a Colômbia e o Peru, o que pode motivar fluxos maiores de saída do investidor estrangeiro pela região.

    As perspectivas de crescimento econômico seguem se fortalecendo nos EUA, com uma consistente melhora da mobilidade vinda do controle da pandemia e da rápida vacinação. Além disso, em pouco mais de 100 dias de governo, Biden já apresentou mais de 6 trilhões de dólares em propostas de gastos adicionais, quase 30% do PIB americano. Até agora, já foi aprovado o ARP (“American Rescue Plan”), garantindo US$1.9 trilhões em gastos, via pagamentos de US$1,400 para famílias americanas e extensão dos US$300 em benefícios do seguro desemprego até setembro. Com os estímulos, a renda pessoal aumentou 21.1% de fevereiro para março e o consumo no trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 10.7%, uma das maiores do Pós-Guerra. O PIB do primeiro trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 6.4%. Embora PIB nominal ainda não tenha ultrapassado o nível pré pandemia, os indicadores de atividade de alta frequência seguem apontando para um forte aquecimento da economia. As vendas de casas estão no maior nível desde 2006 e os índices de confiança do consumidor seguem ultrapassando as expectativas. Os custos com mão de obra aumentaram acima do esperado no primeiro trimestre, guiados pela inflação de salários, algo que deve se fortalecer conforme a reabertura se amplifique e a recuperação no mercado de trabalho seja plena.

    O Fed continua a ressaltar o fato de que a recuperação é incompleta, inclusive com menções à taxa de desemprego das pessoas de baixa renda. A postura da autoridade monetária americana diverge de alguns bancos centrais de países desenvolvidos, que começaram a discussão de retiradas de estímulos. Os Banco Centrais do Canadá e da Inglaterra, por exemplo, anunciaram recentemente uma redução no ritmo de compras mensais de ativos. Os preços de commodities industriais estão em alta e algumas das cadeias de suprimentos enfrentam escassez, como a de semicondutores. A inflação de alimentos segue sendo um elemento de pressão em diversos países, o que tende a impactar mais negativamente a cesta de consumo dos emergentes do que desenvolvidos. A tendência de alta da inflação e das taxas de juros, pelo menos de mercado, já parece disseminada.

    Fonte: Bloomberg. Números ponderados a partir do peso dos países no PIB mundial pelo método da PPC

    No curto prazo, os mercados globais parecem estar especialmente preocupados com os impactos de uma volta da inflação no mundo e seu efeito sobre os juros, principalmente por conta da abundância de liquidez e fluxos expressivos para ativos de risco que vivenciamos nos últimos anos. Mais a longo prazo, enquanto tivermos um crescimento acima dos juros reais, provavelmente não veremos uma grande preocupação com relação à sustentabilidade da dívida pública de alguns países desenvolvidos, ou com as políticas fiscais frouxas que vem sendo adotadas há algum tempo.  Segundo dados do UBS, o déficit agregado dos governos em 2020 representou 11% do PIB mundial, enquanto a expansão dos balanços de bancos centrais representou cerca de 13%. A hipótese de que essas políticas fortemente expansionistas representam um risco inflacionário relevante, principalmente nos países desenvolvidos, foi pouco assertiva no passado. Após os mais de 6 anos de expansão de balanço do Fed com a crise de 2008, os preços cresceram de forma modesta, inclusive criando problemas para o atingimento das metas inflacionárias correntes.

    É possível argumentar que o balanço expansionista do Fed já criou alguns problemas no passado, embora não seja clara a relação entre o enxugamento de balanço e a turbulência no mercado de ações em 2018. A política de enxugamento, iniciada em setembro de 2017, durou praticamente 2 anos e diminuiu o balanço de US$ 4.5 trilhões em 2015 para US$ 3.8 trilhões em agosto de 2019, quando o movimento foi revertido. O fato é que hoje essa conta chega a mais de US$ 7.7 trilhões. O balanço do Fed saiu de 24.4% do PIB americano em dezembro de 2015 para 19.3% ao final de 2019. Em abril de 2021, o balanço do Fed representava 36.4% do PIB americano.

    Com a devida licença poética, as economias modernas têm funcionado como um grande carro. O dinheiro é a gasolina, o crédito é o motor, os bancos centrais são os postos e os governos são os motoristas. Estamos em uma altura do campeonato onde os postos baixaram muito o preço da gasolina e o frentista está dirigindo o carro. Os motoristas pisaram tão fundo que a pergunta é: o motor vai superaquecer? Os freios aguentam uma parada mais brusca? Algumas economias são carros usados com freio a tambor desgastado e outras são carros zero com freio a disco nas quatro rodas, mas o problema essencialmente é esse. Se e quando isso vai acontecer, ninguém sabe.

    Dito isso, temos em mente que é necessário ter muito cuidado quando pensamos em tendências, uma vez que a mente humana tem certas dificuldades de incorporar não linearidades ou até perturbações que podem impactar significativamente os resultados das suas projeções, principalmente no mercado financeiro. Acreditamos que o mundo passou por um processo de transformação relevante nas últimas décadas, o que aumentou a sua complexidade. A grande verdade é que não deveríamos tentar fazer grandes projeções sobre o futuro a longo prazo, porque simplesmente não vemos vantagem em fazê-lo.

    O que fica claro é, quanto maior a incerteza sobre esses temas, mais certa é a maneira com a qual temos que agir com relação a eles. Ao longo destes últimos anos, temos sido cada vez mais focados no nosso comportamento como investidores de longo prazo, tentando construir uma carteira que resiste ou até que se beneficia das grandes transformações e do aumento de complexidade. Nesse sentido, é muito mais fácil tentar olhar a variação, o rumo que as coisas estão tomando, e tentar ajustar o seu portfólio, do que fazer previsões sobre o destino do mercado em uma linha reta.

  • Carta Mensal – Abril 2021

     
    A Importância do Timing

    “Remember, things are never clear until it’s too late.”

    Peter Lynch

     

    No mês de março, os desafios do cenário macroeconômico local voltaram a fomentar episódios de alta volatilidade e de correções, principalmente no mercado de renda fixa. A bolsa brasileira subiu 6% no mês, mas esse número reflete principalmente a inclinação dos juros de mercado e a dinâmica de crescimento no exterior, uma vez que quase 60% do resultado positivo do índice vem de empresas de commodities e de bancos. O país enfrenta provavelmente o pior momento da pandemia, rupturas no ambiente político, queda nas projeções de crescimento, aumento nas projeções de inflação, e uma intensificação das preocupações relacionadas à política fiscal. Como resultado, todos os indicadores relevantes do mercado brasileiro, tanto na renda fixa como na renda variável, fecharam o primeiro trimestre do ano em terreno negativo, com o real desvalorizando 9,41% contra o dólar neste período.

    O cenário internacional continua se mostrando construtivo para a recuperação da atividade econômica, principalmente no grupo de países desenvolvidos que está acelerando a vacinação, como o Reino Unido e os EUA.  O governo americano adiantou de 1º de maio para 19 de abril a data em que adultos de qualquer idade poderão receber pelo menos a primeira dose da vacina contra Covid-19 e o Reino Unido já confirmou a data de reabertura dos comércios considerados não essenciais e de pubs para 12 de abril. O processo de vacinação parece estar levando a uma redução significativa no número de mortes e de hospitalizações, principalmente quando discriminamos os grupos prioritários do restante da população. Esse processo deve iniciar a recuperação dessas economias já no segundo trimestre de 2021.

    Os EUA nos parecem ser o país que sairá melhor e mais rápido da crise, crescendo entre 6,0%  a 7,5% neste ano. O próximo ponto de atenção será a discussão do novo pacote fiscal de mais de 2 trilhões de dólares, que terá foco em infraestrutura e será parcialmente financiado, entre outras coisas, pelo aumento de 7 pontos percentuais na alíquota de impostos corporativos, de 21,0% para 28,0%. O Fed continua a sinalizar que sua taxa de juros de política monetária deve permanecer em 0% por um longo período de tempo e que uma primeira sinalização de redução no ritmo de compra de ativos só deve aparecer a partir do momento em que houver uma clara recuperação do mercado de trabalho e aumento significativo da inflação, acima da meta de 2%. Em alguns países europeus, a vacinação continua relativamente lenta e a incapacidade de conter a curva de infecções no curto prazo engatilhou mais uma rodada de medidas de distanciamento. O impacto dessas medidas no desemprego e atividade em geral está levando o Banco Central Europeu (ECB) a adotar uma postura ainda mais leniente que o Fed, indicando que o nível de estímulos ainda pode aumentar, caso se faça necessário.

    Diversos desenvolvimentos políticos impactaram o mercado brasileiro neste mês: a restituição da elegibilidade do Ex-Presidente Lula, a aprovação de um orçamento inexequível, as seis trocas ministeriais empreendidas pelo Presidente, incluindo na pasta da saúde, etc. Acreditamos que o teatro político que estamos vendo desde a metade de fevereiro não reflete simplesmente a natureza complexa das instituições brasileiras, mas uma conjunção latente da piora na situação sanitária e do cenário macroeconômico. Os problemas seculares de descontrole do gasto público se somaram às sequelas do enfrentamento à pandemia.

    Em 2020, as contas públicas registraram o sétimo déficit consecutivo do país em 702,9 bilhões de reais (9,49% do PIB), enquanto o Banco Central empreendeu um corte agressivo que renovou a mínima histórica da taxa selic em 250 pontos-base, para 2%. As fortes medidas estimulativas, incluindo o gasto de 322 bilhões de reais com o auxílio emergencial, contribuíram para uma revisão significativa na projeção de queda do PIB de 2020, que caiu 4,1%, mas também contribuíram para um agravamento do problema da dívida pública, que saiu de cerca de 50% do PIB em 2010 para 90% do PIB neste ano.

    O IPCA do ano passado foi bastante impactado pela inflação de bens, que refletia o tamanho e a extensão do auxílio emergencial. Atualmente, há diversos outros fatores de preocupação. No passado, a correlação inversa entre os termos de troca e a taxa de câmbio blindou parte do impacto vindo da inflação de bens comercializáveis, cuja dinâmica de preço costuma se dar no exterior. No entanto, a depreciação consistente do câmbio tem contribuído para importarmos inflação externa, mesmo com um alto nível de ociosidade na economia. O impacto desses choques seria muito menos preocupante se a dinâmica fiscal estivesse favorável, mas provavelmente veremos o Banco Central favorecendo um ciclo de alta mais agressivo para não perder as expectativas inflacionárias de 2022.

    A dinâmica dos problemas locais já transcendeu a dimensão econômica. O alto nível de mortes e a lotação das UTI’s pressiona os governantes a adotarem políticas de distanciamento mais rígidas, levando a mais desemprego e menos atividade. Isso diminui a popularidade do governo, interrompe as reformas e cria mais gastos, como a renovação dos 44 bilhões de reais de auxílio emergencial, ou aprovação do orçamento “criativo”. Como estamos à beira do precipício fiscal, os mercados reagem mal, apertando as condições financeiras e exigindo prêmio de risco. Com isso, o dólar, que já vive uma dinâmica externa positiva por conta da subida dos juros longos americanos, se mantém em patamares mais fortes, pressionando ainda mais a inflação.

    A entrada do Ex-Presidente Lula na corrida eleitoral pode ser ilustrada pela frase frequentemente atribuída ao Ex-Ministro Pedro Malan: “No Brasil, até o passado é incerto”. E o mercado cobra prêmios pela incerteza. Acreditamos que o país enfrenta uma tempestade perfeita de desafios, porém alguns de vida útil contratada. Muitos ativos locais aparentam estar muito descontados, mas não significa que esse desconto é incoerente.

    A pandemia pode começar a mostrar melhoras dentro de alguns meses, com ênfase no segundo semestre. A velocidade de vacinação no país tem acelerado notavelmente e a antecipação das campanhas de vacinação nos países desenvolvidos acelera a disponibilidade de insumos para produção local. Com isso, diversas das variáveis que estavam pressionando a política fiscal e o cenário político podem sair de cena. Caso isso ocorra, há espaço para coordenação de reformas e de uma agenda mais positiva, o que certamente será incorporado nos preços de mercado. Por outro lado, o atraso dessa perspectiva nos aproxima cada vez mais da eleição de 2022. O timing da pandemia nunca foi tão importante.

     

     

  • CARTA MENSAL – FEVEREIRO 2021

    “You want to have a future where you are expecting things to be better, not one where you are expecting things to be worse.”

    Elon Musk

     

    O mês de janeiro foi marcado pela alta volatilidade nos preços de ativos, tanto no cenário internacional como local. Globalmente, as campanhas de vacinação vão ganhando tração e parecem gerar uma queda significante nos níveis de hospitalizações, o que favorece uma perspectiva de recuperação mais ampla da economia e o tão esperado alívio nas medidas de distanciamento. Por outro lado, algumas notícias com relação a novas variantes da doença e novas medidas de distanciamento geraram questionamentos com relação ao ritmo da recuperação e a volta a normalidade. Além disso, tivemos alguns episódios especulativos no mercado que contribuíram para mais volatilidade, porém acreditamos que são eventos irrisórios considerando nosso horizonte relevante de investimento.

    No Brasil, a eleição para a presidência da Câmara e do Senado também gerou altos e baixos, com todos os candidatos à presidência das casas se mostrando inclinados a discutir uma renovação do auxílio emergencial. Os candidatos apoiados pelo governo foram eleitos em ambas as casas, o que afastou algumas preocupações imediatas, como a pauta de impeachment do Presidente e criou uma perspectiva de andamento da agenda de reformas.

    Nos Estados Unidos, a vitória na eleição para o Senado no estado da Georgia propiciou um aumento do poder dos Democratas e o andamento de outros itens da agenda do partido, como a aprovação de um maior pacote de estímulos fiscais, que segue em discussão e provavelmente se materializará. A somatória dos pacotes fiscais em resposta à pandemia chegará a quase 25% do PIB americano, se o pacote for aprovado. Além disso, o Fed que continua a sinalizar uma política monetária super estimulativa, mais tolerante com a inflação, e as vacinas devem promover a normalização da atividade, recuperando setores mais afetados pelo distanciamento. Esses vetores conspiraram para expectativas de inflação crescentes e um aumento relevante das taxas nominais dos títulos de 10 anos do governo americano. O cenário internacional segue uma trajetória construtiva para a recuperação da atividade, uma vez que os países desenvolvidos
    seguem vacinando sua população e sinalizando mais políticas estimulativas.

    No Brasil, os dados de atividade seguem surpreeendendo positivamente. O mercado de trabalho está mostrando uma dinâmica de recuperação rápida e principalmente os dados do setor industrial estão trazendo perspectivas melhores. A tendência dos preços aparenta seguir uma trajetória altista  após as políticas estimulativas empreendidas durante a pandeima, com alguns riscos adicionais, como a alta do preço das commoditites sem a contrapartida de enfraquecimento do dólar.

    Continuamos a acreditar que o COPOM deve começar o ciclo de normalização da taxa de juros entre suas duas próximas reuniões, com a Selic ficando próxima de 4% ainda neste ano. Com relação aos desafios fiscais, acreditamos que o país enfrenta um problema secular em nossa história e alguns agravantes vindo da maneira como nosso sistema político é estruturado, mas o panorama ficou mais positivo. Por enquanto, os eleitos para as presidências das casas se mostraram favoráveis a uma renovação do auxílio emergencial por alguns meses, mas também endossaram um discurso alinhado com o avanço da agenda de reformas e a pauta econômica do governo.

    A estrada de reformas que precisamos seguir deve ser tortuosa nos meses à frente e historicamente enfrenta barreiras políticas. Outro ponto que agrava esta situação é a relativa proximidade das eleições de 2022 e a deterioração da aprovação do governo, mostrada nas pesquisas mais recentes. Esses fatores podem propiciar soluções politicamente aceitáveis, mas economicamente desafiadoras. Por enquanto, o mercado está de lua de mel com o novo grupo de políticos que controla as casas; e estes têm mostrado algum comprometimento com algumas reformas, mas resta saber se a prática conversará com a retórica. Seguimos especialmente atentos ao ritmo de vacinação dos países e desdobramentos da pandemia, que ainda deixa incertezas relevantes no horizonte.


  • CARTA MENSAL TALER – JANEIRO 2021


    “It all comes down to interest rates. As an investor, all you’re doing is putting up a lump-sum payment for a future cash flow.”

    Ray Dalio

    O ano de 2020 foi marcado por diversas mudanças abruptas, tanto nos mercados como em nossas vidas. A pandemia do coronavírus onerou fortemente a economia mundial, fragilizando diversos setores, punindo os mercados de trabalho e causando um salto sem precedentes no já preocupante nível de endividamento mundial, sobretudo nas economias desenvolvidas. No entanto, a recuperação dos mercados foi tão inusitada quanto o choque que se abateu sobre a economia, com uma rodada de estímulos fiscais e injeções de liquidez nunca antes vistas; o que ajudou fortemente a aliviar as condições financeiras dos países. O ano de 2021 começa com um tom mais otimista, com a perspectiva de uma massiva campanha de vacinação que deverá permitir uma recuperação mais ampla da economia e do mercado trabalho, juntamente com mais uma rodada de estímulos nos países desenvolvidos.

    No cenário internacional, os desenvolvimentos do mês foram positivos para os ativos de risco. Por um lado, iniciaram-se as campanhas de vacinação mundo afora, que devem tomar uma boa parte do primeiro semestre até que vejamos alguma resposta relevante em termos de imunização, principalmente porque a maioria das vacinas conta com mais de uma dose para atingir uma eficácia significativa. Não obstante, já temos 3 vacinas aprovadas em diversos países para uso massivo e 7 vacinas aprovadas para uso limitado. Por enquanto, Israel lidera a corrida de imunização com cerca de 20% da sua população vacinada, enquanto os EUA têm cerca de 2% da população que já recebeu a primeira dose.

    Nos EUA, mais um pacote de estímulos foi aprovado; serão R$ 900 Bi a serem entregues em ajuda para as famílias e ampliação do benefício do seguro desemprego. Os dois pacotes ficais lançados até agora já somam quase 1/5 do PIB americano. Ainda, é possível que o escopo deste impulso fiscal acabe aumentando em decorrência da finalização das eleições para o senado na Georgia, que acabaram dando mais poder político para os democratas, garantindo o voto de minerva para a vice-presidente Kamala Harris. Com isso, a agenda democrata que almeja aumentar as alíquotas de impostos corporativos, aumentar regulações sobre empresas de tecnologia e, finalmente, ampliar o estímulo para cerca de US$ 3 Tri tornou-se mais provável de se materializar. Esse evento contribuiu para a abertura nas taxas dos títulos de 10 anos do governo americano, que romperam a barreira do 1% e com o aumento da inflação implícita americana, onde o vencimento de 2 anos já supera a meta de 2% do Fed, que adotou recentemente a política de meta de inflação média. O novo panorama de política adotado permite que a inflação permaneça acima da meta por algum tempo para compensar o período onde a meta rodou abaixo de 2%. A Zona do Euro segue sendo uma das regiões mais abaladas pela pandemia, com uma importante escalada das políticas de distanciamento no começo deste ano. Com isso, o BCE, autoridade monetária da Zona do Euro, anunciou o aumento dos estímulos monetários para este ano, o que deve acarretar em um aumento no ritmo do programa de compra de ativos (PEEP).

    No Brasil, como reflexo do massivo impulso fiscal empreendido pelo governo, o setor de bens desempenhou um papel importante na recuperação econômica e o mercado de trabalho tem respondido com uma velocidade relativamente alta, embora o caminho da recuperação ainda seja longo. Do lado político, o final do ano trouxe notícias positivas com a aprovação da LDO e a prudente decisão de não renovar o auxílio emergencial, mas as eleições das casas legislativas em fevereiro serão um ponto importante para a aprovação da agenda de consolidação fiscal. Prospectivamente, a não extensão do auxílio emergencial já começa a se refletir nos indicadores de confiança de consumo e de serviços, que se estabilizaram. Em contrapartida, a taxa de poupança nas máximas históricas deve ser um elemento de suporte para a retirada do benefício fiscal, conforme as famílias usem esse colchão de liquidez para suportar seus gastos. Além disso, dados mais positivos com relação à atividade no 4 º Tri podem trazer uma surpresa positiva com relação ao ritmo da recuperação econômica no país, principalmente na parte de bens industriais. Parece claro para nós que o controle e superação da pandemia continuará sendo o fator principal que deve guiar a retomada do crescimento econômico no país este ano. Alguns fatores pontuais como a postergação do reajuste das tarifas de ônibus nos estados do Rio de Janeiro e São Paulo e a decisão de não aumentar o ICMS em São Paulo são elementos que tiram pressão sobre a inflação de curto prazo, mas dada a reversão das expectativas de inflação é provável que o Banco Central inicie o processo de normalização de juros em algum momento deste semestre.

    O cenário de recuperação global e de taxas de juros muito baixas por um horizonte relevante nas economias desenvolvidas continua a favorecer uma alocação em ativos de risco. Seguimos atentos aos desenvolvimentos políticos no Brasil, especialmente as eleições para a presidência da Câmara e do Senado. No geral, o tema de repressão financeira hoje continua tão importante quanto no ano passado, e deve perdurar por um horizonte relevante de tempo.

  • Carta Mensal Taler – Dezembro 2020

    ““Prices are too high” is far from synonymous with “The next move will be downward.” Things can be overpriced and stay that way for a long time … or become far more so.”

    Howard Marks

    O mês de novembro foi marcado por um ambiente benigno para ativos de risco nos mercados globais decorrente da diminuição das incertezas com relação à eleição nos Estados Unidos e da perspectiva de uma recuperação mais ampla da economia graças a notícias favoráveis das vacinas. No Brasil, a agenda política pouco andou em decorrência das eleições municipais, mas bom humor global contaminou os mercados com uma entrada de R$ 33 bilhões do investidor estrangeiro na bolsa local, que teve seu melhor mês desde 2016, subindo 15,90%.

    Um dos vetores de otimismo global no mês veio das eleições americanas. O candidato democrata Joe Biden foi eleito o 46º presidente dos Estados Unidos e o medo de judicialização das eleições desapareceu. Com isso, houve uma melhora na perspectiva de um novo pacote de estímulos para a economia americana e das expectativas com relação à política externa em torno de um governo mais favorável à globalização e comércio internacional. A perspectiva de um maior volume de comércio entre os países e maior crescimento Chinês pode ter favorecido um movimento de entrada em países como o Brasil, onde a bolsa estava mais descontada em relação aos seus pares. Acreditamos que ainda é cedo para bater o martelo sobre como será a política externa americana nos próximos anos, mas a abundância de liquidez nos mercados internacionais faz com que o mercado compre no rumor e venda na notícia.

    Com relação à Covid-19, tivemos múltiplos desenvolvimentos positivos de tratamentos e vacinas. No dia 09 de novembro, a vacina de RNA mensageiro (mRNA) da Pfizer/BioNTech apresentou dados preliminares indicando que a vacina obteve uma efetividade estimada em 90%. Duas semanas depois, outra vacina de mRNA da Moderna também apresentou dados preliminares positivos e tivemos a aprovação emergencial da FDA para o coquetel de tratamento da Regeneron (REGN-COV2). A perspectiva mais material da resolução da crise da Covid-19 incitou um movimento de rotação no mercado acionário, que saiu de ações de “crescimento” para ações de “valor”, algo que também foi benéfico para as blue chips brasileiras.

    No cenário local, a agenda política ficou parada enquanto as eleições municipais marcaram uma vitória para os partidos de centro, que abocanharam a maior parte dos orçamentos municipais. No curto prazo, o otimismo global tomou conta do mercado de ações, enquanto a curva de juros continuou a sofrer com o aumento da inflação de curto prazo. As preocupações com relação ao fiscal se mantém e a resolução deste problema deve exigir uma ampla agenda de reformas para o ano que vem.

  • CARTA MENSAL – NOVEMBRO 2020

    “São todos maus descobridores os que pensam que não há terra quando conseguem ver apenas o mar” Francis Bacon

    Os dados de outubro continuaram a mostrar uma recuperação da atividade nos principais mercados desenvolvidos. Destaque para o PIB dos Estados Unidos, que cresceu a uma taxa anualizada de 33.1% no 3º trimestre, e da China que deve terminar o ano com um crescimento do PIB esperado próximo de 2%.

    Dados da economia real e os indicadores de alta frequência mais positivos propiciaram um ambiente favorável para os ativos de risco ao longo do mês. No entanto, na última semana do mês, o anúncio de novos lockdowns por conta da piora da segunda onda de Covid-19 na Europa e a proximidade das incertezas associadas à eleição americana provocou um forte movimento de aversão ao risco, revertendo a alta do mês em diversos mercados.

    No Brasil, a combinação do estímulo fiscal massivo aliado a melhoria da pandemia segue favorecendo a recuperação da atividade que surpreende positivamente. Vendas no varejo e produção industrial já estão acima dos níveis pré-crise, além de sinais de melhora no mercado de trabalho. Mesmo com uma alta taxa de desemprego em 14.4%, já estamos no 3º mês consecutivo de criação líquida de vagas e uma participação da força de trabalho, embora muito baixa, que parou de piorar.

    O COPOM manteve novamente a taxa Selic em 2% a.a., além de sinalizar que ela deve permanecer neste patamar embora o mercado já esteja precificando uma alta da taxa de juros no primeiro semestre de 2021. Os índices de inflação seguem sendo pressionados pela inflação de bens que já começou a contaminar os núcleos nos últimos meses. As projeções de inflação ainda estão abaixo da meta, mas há claramente um risco maior vindo do repasse cambial, além da escassez na cadeia de suprimentos de bens duráveis que estão influenciando os preços para cima.

    Seguem no radar do Banco central os riscos da retirada do auxílio emergencial, o hiato do produto negativo (PIB inferior ao seu potencial) e o risco de um possível retorno da pandemia. Se o regime fiscal do país for mantido e as expectativas inflacionárias de longo prazo se mantiverem ancoradas, é provável que o choque atual não contamine significativamente a inflação de 2021. A pressão inflacionária recente deve ser naturalmente reduzida pela queda no consumo resultante do vencimento do coronavoucher e pela forte redução do déficit primário para o ano que vem. No entanto, se a âncora fiscal do país não for respeitada, o ajuste cambial será mais severo e provavelmente perderemos a ancoragem da inflação.

    Neste mês, novamente a agenda política pouco caminhou por conta das eleições municipais. Nos parece que o governo não tem mais o fator tempo a seu favor e, cada dia passado sem o avanço desta agenda de reformas, aumentam as chances dos mercados precificarem um cenário fiscal mais negativo. No entanto, o mês foi marcado pelo avanço de algumas pautas legislativas, como o projeto que formaliza a independência do Banco Central, um importante avanço institucional para o país.

    Nos Estados Unidos, tivemos a eleição presidencial com a vitória do candidato democrata Joe Biden, ainda que contestado pelo presidente Donald Trump. A disputa pelas casas, ainda indefinida hoje, aponta para um senado majoritariamente republicano com o controle democrata na Câmara.

    Nossa expectativa é que teremos um novo pacote fiscal, porém menor e sem a contrapartida de aumento de impostos. Além disso, é possível que o governo Biden adote uma postura mais favorável ao comércio internacional, diminuindo a incerteza, e que deve favorecer o crescimento para países emergentes. Por outro lado, a agenda de sustentabilidade e a questão da Amazônia podem criar barreiras para a economia brasileira.

    O maior movimento de aversão a risco no mês veio da Europa, com o índice EuroStoxx caindo 7,4%. A segunda onda da Covid-19 já vinha acelerando sua taxa de contaminação desde o começo de agosto, mas mostrou uma dinâmica ainda mais explosiva em outubro, o que impactou significativamente o número de hospitalizações e causou a adoção de novas restrições de mobilidade em vários países.

    A intensificação do distanciamento social deve impactar negativamente a recuperação da atividade, porém provavelmente em um nível menor do que aquele observado no lockdown de março e abril. Ademais, o ambiente mais desafiador da pandemia deve incitar novamente estímulos de cunho fiscal e monetário por parte das autoridades, o que tende a ser favorável para os mercados no curto prazo, apesar do impacto negativo do confinamento sobre a economia real.

    Além disso, surgiram notícias de uma mutação do vírus em novas cepas encontradas nos Visons, que já teria contaminado alguns humanos na Dinamarca, e que poderia diminuir a eficácia de uma futura vacina. O tema ainda não é consensual e acompanharemos os comentários de especialistas e das autoridades científicas sobre o assunto. O desenvolvimento de vacinas segue forte, com mais 11 atualmente na fase III e 6 aprovadas para uso limitado. Seguimos atentos aos desenvolvimentos da pandemia nos países, aos estímulos e ao ritmo da recuperação econômica.

    Ressaltamos que a posição fiscal onde o Brasil se encontra é extremamente frágil e que uma segunda onda, embora não seja o nosso cenário base, ainda representa um risco importante, uma vez que temos pouco poder de fogo do ponto de vista de estímulos monetários ou fiscais.

     

z
Fechar