Carta Mensal

  • Carta Mensal – Outubro 2021

    “Investment success doesn’t come from buying good things, but rather from buying things well.”

    Howard Marks

    O mês de setembro foi marcado por episódios de aversão a risco no mercado local e internacional. Globalmente, os índices de ações sofreram quedas mais acentuadas, em meio a um movimento de fortalecimento do dólar e aumento dos juros longos, especialmente no mercado americano. Diversos eventos contribuíram para uma volatilidade mais alta do que o usual, como acontecimentos políticos, decisões de autoridades monetárias, choques nos preços da energia e notícias sobre um potencial calote de uma grande incorporadora chinesa.

    O mercado internacional parece estar se dirigindo para um capítulo mais desafiador e negativo do crescimento econômico, após a forte recuperação que se deu com o processo de reabertura de vários países desenvolvidos. Neste mês, os membros do Banco Central dos Estados Unidos deixaram clara a preocupação com efeitos inflacionários mais persistentes, com o chairman Jerome Powell indicando que a diminuição no ritmo de compras de ativos, que provavelmente precede um início das altas de juros, pode começar em novembro e terminar em meados de 2022. A despeito do Coronavírus parecer cada vez mais um capítulo superado nos mercados, o seu legado econômico é problemático. A inflação mundial segue rodando em níveis altos por mais tempo do que se esperava, o que tem uma grande relação com os desequilíbrios na cadeia de bens duráveis e na oferta de trabalho. É esperada uma normalização deste quadro à frente, mas em um ritmo significativamente mais lento do que as autoridades monetárias de diversos países acreditavam, gerando um vetor importante para altas de juros antecipadas.

    Além disso, parte da aversão a risco neste mês veio da China, que está tendo uma forte desalavancagem do seu setor imobiliário após as intervenções regulatórias do governo. Com isso, as dificuldades financeiras da Evergrande, a segunda maior incorporadora do país e detentora de um passivo da ordem de US$ 300 bilhões, viraram manchete. Embora acreditemos que isso não represente um risco parecido com a quebra do Lehman Brothers em 2008, e que um eventual default deverá ser evitado e atenuado pelas autoridades chinesas, o que nos preocupa é a forte desaceleração econômica do país. O setor imobiliário representa um percentual relevante do PIB, das vagas de trabalho e do lucro dos bancos. Outro efeito negativo das intervenções do governo chinês é o risco de racionamento de energia, uma vez que a matriz energética é intensiva em carvão, o que vai de desencontro com o objetivo de atingir as metas de emissão de carbono.

    No Brasil, foi o terceiro mês consecutivo de queda da bolsa. O início de setembro foi marcado por episódios de atrito entre os poderes, o que gerou uma volatilidade adicional nos mercados. O risco fiscal segue se acentuando na medida em que nos aproximamos da eleição, e isso também está cobrando o seu preço. O problema dos precatórios caminha para ser endereçado via PEC, mas surgiram novas pressões políticas para renovar o auxílio emergencial fora do teto de gastos, o que voltou a preocupar os mercados.

    As expectativas inflacionárias para 2022 continuam se deteriorando, com a última leitura do IPCA mostrando diversas fontes de pressão, como preços de energia, bens industriais e serviços. Na sua última reunião, o Banco Central subiu em mais 1% a taxa Selic meta para 6.25%. A comunicação foi clara, no sentido de que o Bacen aumentará a Selic até o nível necessário para instigar a convergência das expectativas inflacionárias para a meta, mas que isso não significa aumentar o ritmo das altas de juros. Com isso, o mercado passou a esperar um ciclo de alta mais longo, com uma Selic final mais alta. Isso aprofunda o desafio fiscal que o país enfrenta, uma vez que teremos menos crescimento com mais inflação em no ano que vem.

    Acreditamos que as correções vistas neste mês têm mais correlação com a mudança no cenário internacional do que no cenário local, uma vez que os preços dos ativos brasileiros já embutiam um grau relevante de pessimismo precificado. Esse processo de correção advém de uma deterioração dos fundamentos, principalmente nos juros, mas o nível já bastante deprimido de preços pode trazer assimetrias interessantes. Quando todos os riscos passam a ser precificados, qualquer alteração positiva de cenário é um grande catalisador para os preços de ativos. Novamente, acreditamos que o cenário atual prescreve paciência e um certo senso de oportunidade para os ativos locais.

  • Carta Mensal – Setembro 2021

    “Em Que Ano Estamos, Marty?”

    “A nossa percepção de que não temos tempo é uma das marcas mais distintas da cultura ocidental moderna”

     Margaret Visser

    O mês de agosto foi marcado por mais uma rodada de aversão a risco no mercado brasileiro. Em grande medida, os ativos locais sofreram com uma correção associada à turbulência política e incertezas fiscais, dois temas que parecem indissociáveis, mas também com uma piora marginal de alguns fundamentos econômicos. As perspectivas inflacionárias seguem se deteriorando, tanto para 2021 como 2022, e as projeções de crescimento estão sofrendo mais uma rodada de revisões para baixo. Na renda fixa, os contratos futuros de juros nominais passaram a precificar uma Selic acima de 8.0% ainda no final deste ano. A performance dos títulos públicos pré-fixados e indexados à inflação, com vencimentos médios e longos, foi negativa. O Ibovespa, que chegou a acumular uma alta anual de 9.9% em junho, voltou a ficar no terreno negativo. O ponto mais curioso deste processo é que os investidores estrangeiros registraram uma entrada líquida de mais de R$ 7 bilhões no mês, enquanto os investidores institucionais locais e pessoas físicas vendiam suas posições na bolsa.

    No cenário internacional, o ritmo da atividade arrefeceu, mas permanece em níveis altos. As bolsas europeia e americana tiveram performance positiva no mês, enquanto a curva de juros americana abriu e o dólar se fortaleceu frente às divisas desenvolvidas. A desaceleração do crescimento global é natural dado o ritmo muito forte de recuperação que foi observado trimestre anterior, além do esgotamento parcial dos impulsos fiscais e efeitos econômicos, embora reduzidos, da variante Delta. O impacto mais notável que essa variante está tendo para os países desenvolvidos está vindo na inflação mais alta, uma vez que há alta dependência por asiáticos nas cadeias produtivas dos países desenvolvidos, o que está causando um desequilíbrio adicional na oferta de produtos. Além disso, a China se tornou um ponto fraco neste processo de recuperação do segundo semestre, com a retirada dos impulsos fiscais e de crédito e intervenções em setores importantes para o PIB. A ideia do Partido Comunista Chinês é reorientar estrategicamente o crescimento do país em torno de outros setores, como inteligência artificial e energia renovável. Em específico, o impacto das intervenções no setor de construção está sendo negativo para preços de commodities metálicas, como o minério de ferro.

    No Brasil, fica cada vez mais claro que as preocupações associadas ao ano eleitoral têm potencial de exacerbar qualquer reação do mercado a novos desafios. Embora exista a perspectiva da nossa dívida bruta fechar o ano abaixo de 80% do PIB e os números de arrecadação federal sigam surpreendendo positivamente, os últimos meses mostraram um mercado preocupado com teto de gastos, em meio a um aumento dos gastos estimados com precatórios e a perspectiva incremento dos gastos com programas sociais. A Câmara aprovou o pedaço mais polêmico e desnecessário da reforma tributária, que trata do imposto de renda, com recepção também negativa por parte do mercado. Embora o projeto ainda deva sofrer alterações no Senado e sua aprovação ainda seja um ponto de interrogação, o projeto atual traz uma redução do IRPJ e do imposto sobre dividendos em relação ao texto inicial. Segundo o Instituto Fiscal Independente (IFI), os moldes atuais da proposta devem gerar uma perda arrecadatória da ordem de quase R$ 30 bilhões só em 2022. Com relação à crise hídrica, o cenário também está mais desafiador. Os últimos três meses foram os mais secos das suas respectivas séries históricas, o que encareceu novamente a bandeira tarifária e instigou o governo a lançar um programa voluntário para economia de energia. Fora o risco de apagões e/ou racionamento, o que dependerá do nível de chuvas dos próximos meses, o efeito da situação atual já é uma inflação um pouco maior e menos crescimento. Dito isso, mesmo com esses desafios, o PIB deve crescer mais de 5.0% ainda neste ano.

    O contexto atual do mercado brasileiro parece bastante adequado para aquele investidor que combina, citando o icônico Charlie Munger, “extrema paciência com extrema capacidade de decisão”. É claro que a dinâmica fundamental do mercado sempre foi trazer fluxos de caixa futuros a valor presente e que, em grande parte, tudo o que ocorreu no mercado brasileiro nos últimos meses reflete a visão hoje “consensual” de que os riscos estão maiores. Tudo isso cobra o seu preço e é um processo natural. No entanto, diferentemente do filme “De Volta para o Futuro”, o mercado não pode entrar na sua máquina do tempo e efetivamente ver o que vai acontecer à frente. Desde o início da pandemia, muitas das premissas com as quais os economistas e agentes de mercado trabalhavam se mostraram bastante voláteis, além de muitas se provarem incorretas. Apesar da nossa grande necessidade de criar narrativas e tentar antecipar o futuro, ainda estamos no ano de 2021, com uma boa perspectiva de recuperação econômica no país, além vários ativos que estão negociando em patamares interessantes, quando olhamos para o longo prazo. Com o nível de ruído que estamos vendo nos noticiários e a volatilidade que estamos vendo nos ativos, é fundamental ter paciência para aproveitar as oportunidades que poderão surgir.

     

  • Carta Mensal – Agosto 2021

    “Survival as an investor over that famous long course depends from the very first on recognition that we do not know what is going to happen. We can speculate or calculate or estimate, but we can never be certain”

    Peter Bernstein

    O mês de julho foi marcado por um ambiente de maior aversão a risco, o que impactou em especial os países emergentes. O desempenho dos mercados globais de ações foi misto, com alta das bolsas americana e europeia e quedas fortes no Japão, China e Brasil. Os juros de mercado tiveram uma queda expressiva nos países desenvolvidos, tanto pela desaceleração dos dados de atividade, como pela escalada de preocupações com relação à pandemia. Os ativos brasileiros tiveram performance negativa no mês, com queda da bolsa em quase 4%, desvalorização de 3% do real frente ao dólar e performance negativa dos títulos públicos prefixados e indexados à inflação de média e longa duração.

    No cenário internacional, a variante Delta tornou-se a cepa dominante mundialmente e causou um aumento de casos, mesmo nos países onde a vacinação está mais avançada. A subida das hospitalizações não foi expressiva, o que implica impacto econômico limitado. No entanto, alguns países que estão defasados neste processo, notadamente na Ásia, sofrerão com quedas mais relevantes da atividade. No caso dos Estados Unidos, o PIB do segundo trimestre subiu 6.5%, bem menos do que o esperado pela mediana do mercado (8.4%), e com uma contribuição negativa vinda dos estoques, o que pode indicar uma dificuldade subjacente para recomposição por parte da indústria americana. No lado da inflação, os dados seguem pressionados por diversos componentes que parecem ser transitórios, mas outros como os salários e preços de habitação também estão fazendo pressão.

    No Brasil, a política voltou a impactar os preços dos ativos, com os holofotes voltados para o risco fiscal. Apesar da melhora no resultado primário do setor público e no indicador de Dívida/PIB, o teto de gastos se tornou uma preocupação. Próximo do ano eleitoral, o Governo está tentando ampliar a base e o valor do benefício distribuído no Bolsa Família, mas o cobertor ficou mais curto. A estimativa para o espaço no teto de gastos que o governo teria em 2022 está diminuindo por conta do menor descasamento entre a inflação que corrige os gastos obrigatórios e aquela que corrige o teto. Além disso, a Justiça comunicou um valor de quase R$ 90 bilhões para os pagamentos com precatórios que precisarão ser inclusos no orçamento do ano que vem. Isso representa um aumento de quase R$35 bilhões em relação ao valor de que o governo esperava para essas despesas. A resposta foi a elaboração de uma PEC para parcelar o valor de alguns destes pagamentos, de forma a achar espaço para a reformulação do Bolsa Família, o que foi mal-recebido pelo mercado.

    Os dados de inflação local seguem com uma composição que preocupa o Banco Central. O grupo de habitação está sendo afetado pelas altas nos preços de energia e os preços de bens industriais e serviços continuam mostrando uma aceleração. O COPOM acelerou o ritmo de alta de juros, aumentou a Selic em 1% para 5.25%, indicou um aumento da mesma magnitude na próxima reunião, e comunicou que os juros subirão novamente para um patamar contracionista.

  • Carta Mensal – Julho 2021

    “The four most dangerous words in investing are: ‘this time it’s different.’”

    John Templeton

     

    O mês de Junho marcou mais uma janela de performance positiva para os ativos brasileiros. O Ibovespa teve sua quarta alta mensal consecutiva e o Real continuou a desempenhar uma das melhores performances entre os seus pares, valorizando-se 4.51% contra o dólar. Globalmente, o padrão de comportamento dos ativos foi afetado na segunda metade do mês com a reunião do FOMC, que antecipou uma discussão sobre retiradas de estímulos nos Estados Unidos, favorecendo um achatamento da curva de juros americana e fortalecimento do dólar contra moedas desenvolvidas.

    No mercado internacional, após os estímulos sem precedentes e o avanço das campanhas de vacinação, os dados de atividade econômica e de inflação seguem acima do esperado. A reunião do FOMC no dia 17 movimentou os ativos globais, com mais participantes do comitê precificando altas de juros num horizonte menor. Com isso, duas altas de 0.25% são esperadas para 2023, enquanto sete dos dezoito participantes do comitê passaram a esperar o início do ciclo de alta já em 2022, contra três na reunião anterior. As altas de juros deverão ser posteriores à diminuição do ritmo de compra de ativos e a sua antecipação também trouxe a discussão de redução no ritmo de compra de ativos atual, de US$ 120 bilhões por mês, o que implica menos injeção de liquidez nos mercados. Essa modificação de comunicação do principal banco central no mundo é relevante para o curso da política monetária globalmente e diversos países que ainda estão atrasados no ciclo de alta devem começar a se movimentar nesse sentido, uma vez que a recuperação econômica é cada vez mais concreta e a inflação mundial segue aumentando.

    No Brasil, o cenário para atividade também segue benigno. A tendência das hospitalizações e mortes por covid segue caindo e o processo de vacinação ganhou bastante tração, indicando que provavelmente vamos ter um segundo semestre de reabertura mais consistente. Além disso, diversos fatores deverão amparar a atividade, como os estímulos fiscais que seguem em curso, o alto nível de poupança acumulada, os juros reais estimulativos e termos de troca próximos das máximas. Esse cenário favorece um crescimento do PIB acima de 5% em 2021. A inflação segue pressionada pelos preços administrados, mas diversos fatores dentro dos preços livres mostram aceleração e os núcleos seguem acelerando. O índice de difusão, que corresponde ao percentual de componentes cujos preços estão aumentando, segue acima de 60% desde outubro de 2020. Com isso, o Banco Central deve continuar o processo de subida da taxa Selic até pelo menos 6.5% neste ano. Há fatores de risco adicionais, como o baixo nível de chuvas que impacta as tarifas de energia, a persistência dos choques de oferta que podem impactar preços de bens, e o controle das expectativas para 2022. Com mais inflação e crescimento, os números de arrecadação seguem surpreendendo, melhorando o déficit primário, e a razão dívida/PIB do país segue em queda,  saindo de 89.3% em dezembro de 2020 para 84.5% em maio de 2021.


  • Carta Mensal – Junho 2021

    O Brasil e a Filosofia dos Copos

    “O tempo é um ponto de vista”

    Mário Quintana

    O ano de 2021 está sendo para lá de emocionante. No mercado local, enfrentamos um primeiro trimestre recheado de desafios: aceleração da inflação, piora da pandemia e um ambiente político ainda mais tumultuado do que o normal. Repentinamente, tivemos uma avalanche de notícias negativas, sucessivas quedas nas projeções de crescimento, os juros futuros passaram a precificar uma alta ainda mais rápida da Selic e o dólar chegou a bater R$ 5,84. Curiosamente, dois meses após esse circo que parecia pegar fogo de forma ininterrupta, os ativos locais engataram uma sequência positiva, com a bolsa brasileira renovando a máxima histórica e o real zerando suas perdas contra o dólar no ano. A bipolaridade do noticiário financeiro as vezes é caricata: em pouco mais de sessenta dias o Brasil à la Venezuela virou o “Brasil-Suíça”. A guerra entre os fundamentos e preços, natural do mercado no curto prazo, e a noção humana de continuidade são fatores que acabam contribuindo para visões que enxergam o mesmo copo sempre mais cheio ou mais vazio do que ele é.

    Neste mês, a MP da Capitalização da Eletrobrás foi aprovada na Câmara, a Reforma Administrativa foi admitida pela CCJ e a Reforma Tributária segue avançando com a estratégia do fatiamento, o que deve dar prioridade para a o projeto de reformulação dos impostos federais. Os pormenores das reformas e a sua velocidade em geral estão bem longe do ideal, mas a sinalização da continuidade da agenda do governo é fundamental para  instigar confiança nos agentes de mercado. Considerando o ambiente ainda incerto com relação à pandemia, a queda na popularidade do governo, o fluxo de notícias da CPI da Covid e uma eleição que promete ser complicada, é difícil imaginar mais do que essas reformas que já estão no radar.

    O primeiro trimestre trouxe surpresas positivas para o crescimento. A mediana das projeções para o PIB do primeiro trimestre, apuradas na Bloomberg, chegou a estimar uma queda de 0,2% e estava estimando uma alta de 0,8% até antes da divulgação do indicador. O PIB cresceu 1,2% contra os três últimos meses do ano passado, puxado pela agropecuária (5,7%), indústria (0,7%) e serviços (0,4%). Mesmo com o esgotamento do auxílio emergencial e o impacto das novas restrições à mobilidade, o consumo das famílias caiu apenas 0,1% no período e o investimento cresceu a uma taxa anual de 17%, a maior desde o segundo trimestre 2010. Diversos fatores parecem ter contribuído para a surpresa positiva, como a alta no preço das commodities, reposição de estoques industriais, o alto nível poupança acumulada.

    A inflação segue pressionada pelos preços de bens, principalmente os de alimentos e bens industriais. O IPCA de maio acumulou 8,06% em 12 meses, enquanto o IGP-M acumulou 37,04% no mesmo período. As expectativas de inflação implícitas nos preços de mercado e no relatório Focus seguem uma trajetória de alta, inclusive para o ano de 2022, que é o mais importante para o Banco Central à luz da política monetária. O Banco Central continua com a narrativa dos choques temporários para os dados de inflação e segue prescrevendo uma normalização parcial da Selic. A narrativa da inflação transitória parece fazer sentido, uma vez que o setor de bens segue capturando  o impacto da postergação do consumo em serviços e das políticas econômicas estimulativas. Além disso, a inflação compara os preços correntes com os preços do ano passado, quando a economia estava no auge de uma paralisação deflacionária. Por outro lado, esse tipo de narrativa tem seus riscos. Diversos episódios históricos, especialmente nos emergentes, nos mostram que geralmente não é uma boa decisão ignorar por muito tempo os “fatores transitórios” e os riscos que eles podem carregar na contaminação de expectativas e de outros preços. Hoje, o mercado precifica nos contratos de DI futuro que o COPOM prosseguirá com a normalização completa da taxa Selic até 6,5% no final do ano, diferentemente do que está sendo comunicado pelo comitê até agora.

    A janela apreciativa do real versus o dólar, amparada pela melhora no diferencial de juros, nos dados de crescimento, nos fluxos comerciais e percepção de risco, pode contribuir para um alívio na inflação dos bens comercializáveis. Outros fatores carregam riscos altistas, como o baixo nível de chuvas, que pode afetar preços de energia e também recair sobre os bens industriais. A última ata do COPOM menciona o aumento da bandeira tarifária de energia elétrica como um fator de pressão para a inflação no curto prazo, embora ressalte que o choque também deve ser temporário.

    Com essa dinâmica de crescimento e inflação, os dados fiscais do país guardaram surpresas positivas: o endividamento bruto caiu de 88,99% do PIB para 86,66%  em abril, e a arrecadação federal cresceu 13,62% em relação aos primeiros quatro meses do ano passado, em termos reais. Em suma, os últimos meses mostraram que a agenda de reformas está andando, e que provavelmente teremos mais inflação e mais crescimento, tudo o mais constante. Esses dois vetores compram mais tempo no lado fiscal.

    Essa janela de crescimento é positiva, mas está longe de resolver o problema de longo prazo do país, que demanda reformas mais estruturais. Nosso estoque da dívida está alto versus os nossos pares, e não pode mais continuar a crescer acima da inflação e do crescimento do país de forma consistente. Além disso, não mais contaremos com a demografia jogando a nosso favor;  foi uma janela de oportunidade perdida dentro da nossa história econômica. Entre os anos de 2000 a 2010, nosso PIB real cresceu a uma taxa anualizada de 4,13%. De 2010 para 2020, essa taxa caiu para 0,27% ao ano. Para virarmos um país do copo meio cheio, de fato, é necessário mudar o setup da economia: aumentar a produtividade, simplificar o sistema tributário, melhorar o ambiente de negócios, reabrir a economia, toda a agenda de longo prazo necessária para termos crescimento sustentável.

     

     

     

     

     

  • Carta Mensal – Maio 2021

     

    Inflação e Não Linearidades

    “History and societies do not crawl. They make jumps. They go from fracture to fracture, with a few vibrations in between. Yet we (and historians) like to believe in the predictable, small incremental progression.”

    Nassim Taleb

    O mês de abril foi marcado por uma performance positiva dos ativos de risco em meio a um movimento de acomodação nos juros longos americanos e enfraquecimento do dólar. O Dollar Index, que mede a performance da divisa americana contra uma cesta de moedas desenvolvidas, teve queda de 2%, enquanto o Nasdaq e o S&P 500 subiram respectivamente 5.4% e 5.2%. Diferentemente dos últimos meses, a performance positiva do exterior foi acompanhada por praticamente todos os ativos brasileiros. O real valorizou 4.66% contra o dólar, o Ibovespa teve sua segunda alta mensal consecutiva e tivemos mais de 7 bilhões de reais de entrada do investidor estrangeiro na bolsa. Os índices de títulos públicos pré-fixados e atrelados à inflação também tiveram sua primeira alta mensal no ano.

    No mercado local, as curvas de contaminação por coronavírus ainda estão em patamares altos, mas a dinâmica dos dados segue melhorando e a perspectiva de reabertura nos próximos meses é cada vez mais forte. O Brasil tem conseguido administrar mais de um milhão de doses diárias de vacinas e a vacinação está começando atingir boa parte dos grupos de risco, que representam mais de dois terços das mortes por Covid no país. Os dados de atividade dos dois primeiros meses do ano foram melhores do que o esperado, mostrando resiliência após o esgotamento de alguns programas de estímulo, como o auxílio emergencial. Com uma grande contribuição do câmbio e dos preços de commodities, a inflação de doze meses está rodando 0.85 p.p. acima do teto da meta, em 6.1%, e deve continuar o movimento de alta até arrefecer no segundo semestre. O Copom continuou a trajetória de subida da Selic, com aumento de  0.75%, para 3.5%, conforme o esperado, e ainda sugeriu mais uma elevação no mesmo nível para a próxima reunião. Manteve-se o discurso de “normalização parcial” que o comitê vem adotando, embora as projeções de inflação para 2022 já tenham começado a se movimentar e ultrapassaram o centro da meta no Relatório Focus. Além disso, ressaltou-se novamente que a pressão inflacionária no curto prazo, vinda principalmente de preços administrados, é um choque de natureza temporária.

    O orçamento deste ano foi sancionado no limite do prazo, com vetos parciais para contornar a peça inexequível apresentada inicialmente, mas deixando os gastos da área da saúde fora do teto, assim como em 2020. O Governo e o Congresso fecharam um acordo que pode elevar os gastos de combate à pandemia fora da meta fiscal e do teto de gastos, o que também permitiu a renovação dos programas de crédito a micro e pequenas empresas (Pronampe) e de redução de jornada (Bem). A janela política de curto prazo pode ter desenvolvimentos positivos, como o avanço da reforma administrativa, tributária ou anúncio de privatizações. No entanto, a pressão vinda do Legislativo com a CPI da Covid e o início da campanha presidencial da oposição pode acabar restringindo a possibilidade de alguma reforma mais significativa. Surpresas negativas vindas da má condução da política fiscal ou do ambiente político devem continuar sendo vetores de correção, conforme alertávamos há algum tempo. Outros países da América Latina também estão passando por episódios de turbulência política, como a Colômbia e o Peru, o que pode motivar fluxos maiores de saída do investidor estrangeiro pela região.

    As perspectivas de crescimento econômico seguem se fortalecendo nos EUA, com uma consistente melhora da mobilidade vinda do controle da pandemia e da rápida vacinação. Além disso, em pouco mais de 100 dias de governo, Biden já apresentou mais de 6 trilhões de dólares em propostas de gastos adicionais, quase 30% do PIB americano. Até agora, já foi aprovado o ARP (“American Rescue Plan”), garantindo US$1.9 trilhões em gastos, via pagamentos de US$1,400 para famílias americanas e extensão dos US$300 em benefícios do seguro desemprego até setembro. Com os estímulos, a renda pessoal aumentou 21.1% de fevereiro para março e o consumo no trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 10.7%, uma das maiores do Pós-Guerra. O PIB do primeiro trimestre cresceu a uma taxa anualizada de 6.4%. Embora PIB nominal ainda não tenha ultrapassado o nível pré pandemia, os indicadores de atividade de alta frequência seguem apontando para um forte aquecimento da economia. As vendas de casas estão no maior nível desde 2006 e os índices de confiança do consumidor seguem ultrapassando as expectativas. Os custos com mão de obra aumentaram acima do esperado no primeiro trimestre, guiados pela inflação de salários, algo que deve se fortalecer conforme a reabertura se amplifique e a recuperação no mercado de trabalho seja plena.

    O Fed continua a ressaltar o fato de que a recuperação é incompleta, inclusive com menções à taxa de desemprego das pessoas de baixa renda. A postura da autoridade monetária americana diverge de alguns bancos centrais de países desenvolvidos, que começaram a discussão de retiradas de estímulos. Os Banco Centrais do Canadá e da Inglaterra, por exemplo, anunciaram recentemente uma redução no ritmo de compras mensais de ativos. Os preços de commodities industriais estão em alta e algumas das cadeias de suprimentos enfrentam escassez, como a de semicondutores. A inflação de alimentos segue sendo um elemento de pressão em diversos países, o que tende a impactar mais negativamente a cesta de consumo dos emergentes do que desenvolvidos. A tendência de alta da inflação e das taxas de juros, pelo menos de mercado, já parece disseminada.

    Fonte: Bloomberg. Números ponderados a partir do peso dos países no PIB mundial pelo método da PPC

    No curto prazo, os mercados globais parecem estar especialmente preocupados com os impactos de uma volta da inflação no mundo e seu efeito sobre os juros, principalmente por conta da abundância de liquidez e fluxos expressivos para ativos de risco que vivenciamos nos últimos anos. Mais a longo prazo, enquanto tivermos um crescimento acima dos juros reais, provavelmente não veremos uma grande preocupação com relação à sustentabilidade da dívida pública de alguns países desenvolvidos, ou com as políticas fiscais frouxas que vem sendo adotadas há algum tempo.  Segundo dados do UBS, o déficit agregado dos governos em 2020 representou 11% do PIB mundial, enquanto a expansão dos balanços de bancos centrais representou cerca de 13%. A hipótese de que essas políticas fortemente expansionistas representam um risco inflacionário relevante, principalmente nos países desenvolvidos, foi pouco assertiva no passado. Após os mais de 6 anos de expansão de balanço do Fed com a crise de 2008, os preços cresceram de forma modesta, inclusive criando problemas para o atingimento das metas inflacionárias correntes.

    É possível argumentar que o balanço expansionista do Fed já criou alguns problemas no passado, embora não seja clara a relação entre o enxugamento de balanço e a turbulência no mercado de ações em 2018. A política de enxugamento, iniciada em setembro de 2017, durou praticamente 2 anos e diminuiu o balanço de US$ 4.5 trilhões em 2015 para US$ 3.8 trilhões em agosto de 2019, quando o movimento foi revertido. O fato é que hoje essa conta chega a mais de US$ 7.7 trilhões. O balanço do Fed saiu de 24.4% do PIB americano em dezembro de 2015 para 19.3% ao final de 2019. Em abril de 2021, o balanço do Fed representava 36.4% do PIB americano.

    Com a devida licença poética, as economias modernas têm funcionado como um grande carro. O dinheiro é a gasolina, o crédito é o motor, os bancos centrais são os postos e os governos são os motoristas. Estamos em uma altura do campeonato onde os postos baixaram muito o preço da gasolina e o frentista está dirigindo o carro. Os motoristas pisaram tão fundo que a pergunta é: o motor vai superaquecer? Os freios aguentam uma parada mais brusca? Algumas economias são carros usados com freio a tambor desgastado e outras são carros zero com freio a disco nas quatro rodas, mas o problema essencialmente é esse. Se e quando isso vai acontecer, ninguém sabe.

    Dito isso, temos em mente que é necessário ter muito cuidado quando pensamos em tendências, uma vez que a mente humana tem certas dificuldades de incorporar não linearidades ou até perturbações que podem impactar significativamente os resultados das suas projeções, principalmente no mercado financeiro. Acreditamos que o mundo passou por um processo de transformação relevante nas últimas décadas, o que aumentou a sua complexidade. A grande verdade é que não deveríamos tentar fazer grandes projeções sobre o futuro a longo prazo, porque simplesmente não vemos vantagem em fazê-lo.

    O que fica claro é, quanto maior a incerteza sobre esses temas, mais certa é a maneira com a qual temos que agir com relação a eles. Ao longo destes últimos anos, temos sido cada vez mais focados no nosso comportamento como investidores de longo prazo, tentando construir uma carteira que resiste ou até que se beneficia das grandes transformações e do aumento de complexidade. Nesse sentido, é muito mais fácil tentar olhar a variação, o rumo que as coisas estão tomando, e tentar ajustar o seu portfólio, do que fazer previsões sobre o destino do mercado em uma linha reta.

z
Fechar