Carta Mensal

  • Carta Mensal – Maio 2022

    Estagflação: Fazendo as Coisas Difíceis Enquanto Elas são Fáceis

    “As questões mais importantes da vida são, na maioria das vezes, apenas problemas de probabilidade” Laplace

    O mês de abril foi marcado por um movimento acentuado de aversão a risco no mercado internacional. Os ativos seguem sendo impactados negativamente por temas relevantes para a economia mundial: a persistência da guerra na Ucrânia e escalada das tensões geopolíticas, a desaceleração econômica chinesa e a resposta da política monetária americana frente a uma inflação elevada e persistente. Houve forte correção nos mercados de renda variável mundo afora, com destaque para a notável queda de 8.8% do S&P e 13.3% do Nasdaq. Desta vez os ativos brasileiros voltaram a se correlacionar com no mercado internacional, com queda de 10.1% do Ibovespa e alta de 4.4% no Dólar.

    No cenário internacional, houve clara sinalização de que a guerra da Ucrânia deve durar mais tempo: as partes envolvidas encerraram as negociações de cessar-fogo e o ocidente indicou sanções ainda mais duras contra a Rússia, incluindo propostas para proibir gradualmente as importações de petróleo do russo e remover mais instituições financeiras russas do SWIFT. O grande risco da escalada dessas tensões é o impacto que a guerra mais prolongada e incerta pode trazer sob a ótica da inflação e do crescimento global, com o último se tornando uma preocupação mais latente recentemente.

    A situação dos lockdowns na China sofreu deterioração adicional. Os dados de alta frequência seguem mostrando um impacto relevante para a atividade econômica, apesar das promessas do Governo chinês de conceder estímulos ao setor de infraestrutura para atingir a meta de crescimento em torno de 5.5% nesse ano. Além disso, o congestionamento dos portos tem exacerbado ainda mais as dificuldades nas cadeias de suprimentos, gerando atrasos e custos adicionais que devem ter reflexo negativos para a inflação à frente.

    Nos EUA, a inflação ao consumidor de março atingiu uma alta de 8.5% em doze meses, a maior desde dezembro de 1981. O Fed acelerou o ritmo de alta de juros para 0.5% neste mês, levando o Fed Funds Rate para o intervalo entre 0.75% a 1.00%, além de anunciar o início do processo de diminuição do seu balanço. A persistência dos dados de inflação, juntamente com o mercado de trabalho aquecido tem levado o mercado, que chegou a precificar uma alta de 0.75%, a questionar se esse ritmo de ajuste é suficiente para conter o atual desvio inflacionário. Essa preocupação se refletiu também no aumento das taxas de juros mais longas e impactou os mercados de renda variável. A taxa de juros dos títulos de 10 anos americanos aumentou aproximadamente 0.6% no mês, atingindo o patamar de 2.94%

    No Brasil, os dados de atividade seguem gerando surpresas positivas, com destaque para a taxa de desemprego, que atingiu o menor nível desde 2016, em 11.1%. As projeções de crescimento seguem sendo revisadas para cima, mas o controle da inflação continua sendo fonte de preocupação. O IPCA de março foi o maior desde a implantação do Plano Real, acumulando 11.30% em doze meses. Apesar da forte contribuição proveniente da alta nos preços de energia, a composição do indicador segue negativa, com núcleos elevados e difusão alta. O COPOM elevou a taxa de juros em 1.00% na reunião deste mês, para 12.75%, antevendo mais um aumento da taxa de juros em magnitude menor na próxima reunião. Dada a proximidade da eleição, as notícias relacionadas à política fiscal têm se mostrado cada vez mais irresponsáveis, com diversas promessas expansionistas que tornam cada vez mais difícil a ancoragem das expectativas de inflação. Por hora, os números fiscais melhores do que o esperado estão afastando a discussão mais ampla a respeito do problema estrutural das contas públicas, mas este permanece sendo um fator de risco relevante à frente. Além disso, a taxa de câmbio voltou a ter contribuição desfavorável para a inflação com a desvalorização do Real.

    A resposta do mercado internacional parece estar relacionada a uma visão negativa tanto para a inflação, como agora para a atividade econômica, olhando prospectivamente. Dado o desvio inflacionário atual em um contexto de restrições à oferta de produtos, desemprego baixo, demanda aquecida, e aumento das expectativas de inflação, há uma probabilidade relevante da economia demandar altas de juros consistentes com uma recessão econômica nos Estados Unidos algum período à frente. No entanto, o alto grau de incerteza associado à persistência de certos fatores de risco, como o comportamento da China, seu impacto sobre as commodities e a situação geopolítica atual, estaria fazendo o Fed relutar em fazer a parte mais “fácil” do processo de ajuste, quando há sinais de uma economia forte, pleno emprego, e expectativas inflacionárias crescentes?

    Na contramão do mundo, a dinâmica brasileira nos parece um pouco mais defensiva no que diz respeito aos fundamentos, principalmente quando comparados ao prêmio de risco embutido nos ativos locais. A política monetária está em estágio avançado em relação a outros países, dado o início do ciclo de alta ainda no primeiro trimestre de 2021. Além disso, a condição de exportador de commodities com baixo endividamento externo e alto nível de reservas parece um diferencial em relação a alguns pares dado o momento atual, se a desaceleração do crescimento chinês for razoavelmente controlada, o que enseja retornos ajustados ao risco potencialmente atrativos.

  • Carta Mensal – Abril 2022

    “Investing is a popularity contest, and the most dangerous thing is to buy something at the peak of its popularity. At that point, all favorable facts and opinions are already factored into its price, and no new buyers are left to emerge.”

    Howard Marks

    O mês de março marcou a continuidade da janela positiva no mercado local, com forte queda do dólar e alta da bolsa brasileira, que voltou a ultrapassar os 120 mil pontos e acumula alta de 14.5% no ano. Interessante notar que para o índice das ações de 2ª linha o aumento foi de 6.7% no mesmo período, refletindo em relação ao primeiro índice, a valorização destacada dos setores financeiros e de commodities. O mercado internacional registrou sinais mistos. O S&P e o Nasdaq conseguiram mostrar recuperação mesmo em um cenário de maior preocupação com a subida de juros nos EUA. Por outro lado, os lockdowns na China, decorrentes da política de “Covid-Zero” e a intensificação do conflito entre a Rússia e a Ucrânia impulsionaram perdas nas bolsas europeia e chinesa.

    No cenário internacional, as preocupações com relação à velocidade de ajuste da política monetária nos Estados Unidos são crescentes. Além da pressão de preços causada pela alta das commodities e quebra de cadeias produtivas, o mercado de trabalho americano demonstra sinais de aquecimento e pressão sobre os salários. Em março, a taxa de desemprego caiu para 3.6%, praticamente retornando para patamares pré-pandemia. A inflação mais alta por mais tempo já está mostrando impacto crescente nas expectativas inflacionárias. A inflação implícita nos preços dos títulos públicos americanos de 5 anos indexados à inflação encerrou o mês 1.34% acima da meta de longo prazo do Fed. O Banco Central dos Estados Unidos iniciou o ciclo de alta de juros neste mês, subindo a taxa de política em 0.25%. Ao longo do mês, houve indicações de que o ritmo de altas deve aumentar para 0.50% e que o Fed deve implementar uma redução do seu balanço no valor de US$ 95 bilhões por mês. Dada a situação atual, o mercado já espera que o Fed tenha que subir sua taxa de juros acima do patamar considerado neutro, de aproximadamente 2.5%.

    Na contramão do resto do mundo, a China continua enfrentando uma situação crítica com relação à Covid. Xangai, hoje a cidade mais rica e populosa do país, está em um rígido lockdown, no qual os habitantes da cidade necessitam de autorização especial do governo para saírem de suas casas. As medidas devem impactar significativamente o crescimento do PIB chinês, hoje projetado em 5% pela mediana dos analistas da Bloomberg. Além disso, o lockdown deve intensificar a as pressões sobre as cadeias de produção e causar mais inflação. O momento para uma nova onda de Covid na China é bastante inoportuno, uma vez que a economia já enfrentava a desaceleração vinda da desalavancagem no setor imobiliário.

    O Brasil tem apresentado dados de atividade mais positivos na margem, o que tem elevado as projeções de crescimento para 2022. Em geral, guerras costumam apresentar consequências econômicas negativas, mesmo para os países terceiros. No entanto, algumas características do Brasil o tornam, de certa forma, um país mais defensivo com relação ao conflito da Ucrânia, como a característica de ser um exportador líquido de commodities e o estágio avançado da política monetária em relação aos nossos pares. Com isso, o fluxo do investidor internacional tornou o Brasil um beneficiário do fluxo para os mercados emergentes. Em março, COPOM aumentou a Selic em mais 1%, elevando a taxa meta para 11.75% anteviu que deve levar a taxa para 12.75% na reunião de maio. Apesar de dar indicações no sentido de que o final do ciclo de alta será na próxima reunião, o comitê preferiu adotar uma comunicação balanceada, deixando espaço para adotar mais contração monetária caso o quadro inflacionário sofra deterioração adicional. O IPCA de março teve alta de 1.62% no mês, acelerando a alta em doze meses de 10.54% para 11.30%. Foi a maior leitura mensal desde o plano real e superou as expectativas do mercado em 0.27 pontos percentuais. A composição do índice continua mostrando elementos desfavoráveis, com aceleração do índice de difusão de 74.8% para 76.1% e uma média dos núcleos que acumula 9.01% em doze meses, a maior desde 2003.

  • Carta Mensal – Março 2022

    Literalmente Apagando o Fogo com a Gasolina

    “Only the dead have seen the end of war.”

     George Santayana, 1922

    Em fevereiro, a aversão a risco tomou conta do mercado com o início da guerra na Ucrânia. As bolsas internacionais caíram, assim como as taxas de juros longas dos países desenvolvidos, e o dólar se fortaleceu frente às principais divisas do mundo. Por conta da alta relevância da economia da Rússia e da Ucrânia na produção de commodities energéticas e agrícolas, a guerra teve como reflexo uma forte alta no preço desses ativos, criando mais um vetor de preocupação para a situação inflacionária mundial.

    O impacto imediato das invasões russas já afeta os mercados em duas principais frentes: preços das commodities e o risco geopolítico. A Rússia exerce um papel fundamental no comércio primário mundial, sendo responsável por cerca de 11% da produção de petróleo global e, juntamente com a Ucrânia, 30% da produção de trigo. Além disso, 40% das importações de gás União Europeia são provenientes da Rússia, o que torna o mercado europeu mais vulnerável aos desdobramentos da guerra. Apesar do conflito militar estar restrito a dois países, o ocidente trava uma guerra econômica contra Rússia e seus aliados imediatos, o que deve causar sequelas econômicas e geopolíticas duradouras.

    As sanções econômicas que a Rússia enfrenta incluem a remoção de parte do seu sistema bancário do SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunications), implementação de barreiras comerciais e congelamento de bens e de ativos financeiros. Além de tudo, a massiva fuga de capitais e de empresas é um choque extraordinariamente negativo para a economia russa, que já viu sua moeda perder mais de 60% do seu valor frente ao dólar no ano e a taxa de juros subir de 9.5% para 20%. Embora acreditemos que o conflito, da forma como está caracterizado hoje, represente um risco mais atenuado para a perspectiva de crescimento mundial no curto prazo, ele certamente tem reflexos inflacionários desfavoráveis, o que deve influenciar os bancos centrais dos países desenvolvidos frente ao eminente e necessário aperto monetário destas regiões. O que devemos esperar são ciclos mais longos e intensos de altas de juros.

    No Brasil, o período de carnaval fez com que o fechamento dos ativos fosse menos impactado pela eclosão da guerra. Mesmo assim, fica claro que o reflexo no mercado local é distinto dos países desenvolvidos. A escalada dos preços das commodities deve afetar positivamente nossos termos de troca e o desinvestimento de ativos russos nos portfólios mundiais favorece a alocação em Brasil. O fluxo cambial acumulado no ano alcançou 7.8 bilhões de dólares, com forte entrada na conta financeira do balanço de pagamentos deste mês. Por outro lado, o aumento do preço do petróleo impactará negativamente o bolso do consumidor, assim como as restrições à Rússia são capazes de impactar o custo da produção agrícola, dada a dependência brasileira de fertilizantes russos.

    Essas pressões inflacionárias movimentaram discussões no Congresso para atenuar o efeito da alta de preços para o consumidor final. Neste ponto, o presidente da República, Jair Bolsonaro, editou um decreto que reduz o IPI em 25% para quase todos os produtos industrializados, no qual o governo já renunciaria uma receita tributária de R$ 20 bilhões por ano. Discussões sobre medidas para conter a alta nos preços de combustíveis já começaram a aparecer no Planalto e é difícil imaginar que não avancem para mais renúncia fiscal, principalmente em um ano eleitoral. É importante ressaltar que, no cenário inflacionário atual, uma política fiscal excessivamente frouxa demandará uma política monetária excessivamente restritiva, com uma Selic mais alta e por mais tempo. Seguimos acompanhando todos os desdobramentos do conflito geopolítico no Leste Europeu e a nova dinâmica de aperto monetário no mundo, avaliando seus impactos nos mercados globais e doméstico, bem como as direções tomadas no Brasil em reposta à crise, que podem impactar variáveis macroeconômicas relevantes e a trajetória da dívida pública.

  • Carta Mensal – Fevereiro 2022

    “When I hear complaints about less liquidity, I remember there is such a thing as too much liquidity.”

    Paul A. Volcker

    O mês de janeiro foi positivo para o mercado brasileiro e os mercados emergentes em geral. Após quase dois anos de estímulos econômicos sem precedentes, os principais mercados desenvolvidos estão passando pelo início do processo de ajuste de política. Em um mês de forte queda nos países desenvolvidos, o Real e a bolsa local tiveram performance destaque com uma alta de 13% da bolsa em dólar. Neste mês, o fluxo dos investidores estrangeiros foi mais um recorde, registrando uma entrada líquida acima de R$30 bilhões, o que beneficiou Large Caps brasileiras, como bancos e commodities.

    No cenário internacional, a contaminação pela variante Ômicron foi bastante disseminada. Diversos países, mesmo com uma contaminação rápida e elevada, estão relaxando as restrições e passando a tratar a Covid como um problema menor e mais localizado. Por conta da letalidade mais baixa e da imunização natural causada por esta cepa, a pandemia segue impactando cada vez menos os mercados financeiros. A inflação mais alta e disseminada segue preocupando as autoridades monetárias mundialmente. Nos EUA, o Fed adotou um tom mais severo em relação à inflação, indicando que o mercado de trabalho está próximo do pleno emprego e que os setores mais afetados pela pandemia melhoraram muito nos últimos meses. A comunicação mais dura indica que a probabilidade de um ajuste monetário mais rápido e intenso está mais alta. Na Ásia, a economia chinesa segue fragilizada pela desaceleração do setor imobiliário, mas as autoridades estão respondendo com medidas de amparo ao setor e estímulos monetários, que devem impactar a atividade a médio prazo.

    No Brasil, o mês foi tranquilo para os mercados com o recesso parlamentar. A política fiscal segue sob questionamento, com o governo focando cada vez mais em temas eleitoreiros, como a desoneração dos combustíveis e reajustes para o funcionalismo. Do outro lado, a inflação segue pressionada e preocupando o Banco Central. O IPCA-15 de janeiro veio acima do esperado, acumulando 10.42% em doze meses. A composição do índice de preços ao consumidor continua negativa tanto para os componentes mais voláteis como para o núcleo. Os preços de bens industriais ainda estão pressionados e a inflação de serviços segue acelerando.  Neste mês, o COPOM subiu a taxa Selic meta em mais 1.5%, para 10.75%. Com a inflação esperada rodando acima do teto da meta, uma política fiscal desnecessariamente frouxa pode implicar uma política monetária excessivamente restritiva e por mais tempo do que necessário. Ainda assim, os ativos brasileiros já embutem um prêmio de risco tão elevado que, de certa forma, esse risco fiscal já está bem precificado. O massivo fluxo de entrada dos portfólios estrangeiros neste mês não surpreende, haja vista os valuations historicamente baratos combinados com a moeda nacional excessivamente desvalorizada.  Seguimos atentos ao potencial impacto que a reprecificação de juros nos Estados Unidos e outros desenvolvidos pode causar na dinâmica de portfólio dos ativos globais, seu reflexo na disponibilidade de liquidez internacional e, em especial, no preço das commodities.

  • Carta Mensal – Janeiro 2022

    “The thing I have discovered about working with personal finance is that the good news is that it is not rocket science. Personal finance is about 80 percent behavior. It is only about 20 percent head knowledge.“

    Dave Ramsey

    O ano de 2021 foi um teste duro para a fábrica de previsões do mercado financeiro. Por um lado, a forte recuperação econômica decorrente da vacinação no mundo se concretizou e atingiu o seu ápice no primeiro semestre. Por outro, a inflação mais alta e persistente do que esperado passou a ser vista como um problema pelas autoridades monetárias, propiciando subidas de juros nos países emergentes e endurecendo a política monetária dos desenvolvidos. As quebras de tendência também foram vigorosas nos preços de commoditites: enquanto a forte desaceleração do setor imobiliário chinês ajudou a reverter a alta do minério de ferro, a recuperação da demanda e a crise energética no mundo colaboraram para a alta no barril de petróleo, que chegou a passar os 80 dólares.

    A performance do mercado brasileiro foi um reflexo das fracas convicções e desafios para os países emergentes: alguns estruturais, outros que vieram como sequela do combate à pandemia. Os dados econômicos desapontaram no segundo semestre, com uma piora das expectativas para crescimento do PIB e aumento das projeções inflacionárias. Embora a inflação tenha mostrado espalhamento para diversos grupos importantes ao longo do ano, os preços de energia elétrica e combustíveis tiveram contribuição essencial para a alta de 10% do IPCA em 2021, o que ilustra o quanto o mercado foi pego de surpresa por diversas mudanças de cenário. Dificilmente alguém poderia prever de antemão que a falta de chuvas seria um fator fundamental para determinar a evolução dos preços ao consumidor. Do lado fiscal, os números mostraram melhora, sendo favorecidos no curto prazo pela alta da inflação, mas não por conta de reformas estruturais. Com a queda da popularidade e a antecipação do movimento eleitoral, após a restituição da elegibilidade do Ex-Presidente Lula, o governo deu as costas para as reformas no segundo semestre e passou a se preocupar com as urnas. As poucas tentativas para avançá-las passaram a vir junto com os ataques ao teto de gastos e planos para aumentar os programas sociais.

    O resultado da piora dos fundamentos macroeconômicos, aumento da incerteza eleitoral e sinalização negativa para a política fiscal foram evidentes: a bolsa caiu 11.9% no ano e o real se desvalorizou 7.3% frente ao dólar. As principais classes de ativos locais que carregam risco de mercado sofreram perdas em 2021. Em suma, o ano relembrou o investidor brasileiro que não é tão simples de ganhar dinheiro aqui e que fazer investimentos com horizonte temporal curto ou baseados no “Telefone Sem Fio” das narrativas de mercado é desafiador. Até mesmo os investidores ditos mais sofisticados tiveram um ano ruim: o Índice de Hedge Funds Anbima (IHFA), carteira teórica que representa a indústria de multimercados, fechou o ano com rentabilidade de 46% do CDI. A indústria de fundos teve captação líquida recorde em 2021, 369 bilhões de reais, com cerca de 60% desse montante proveniente dos fundos de renda fixa. No mesmo período, os multimercados e fundos de ação, somados, representaram uma captação líquida ínfima, 0.26 bilhões. A expectativa de juros reais positivos é certamente uma característica marcante para 2022, após 2 anos de repressão financeira por aqui.

    São comuns nesta época os relatórios focados em tentar prever quais devem ser os melhores investimentos para 2022, com o conhecimento que temos agora sobre o que seria relevante. Achamos que ir por essa linha é contribuir, em parte, com esse telefone sem fio de narrativas, uma vez que nossas estratégias transcendem anos fechados, e consideram incertezas, riscos e assimetrias. Até agora, nos parecem pontos de atenção para os investimentos locais os dados econômicos de crescimento do PIB e endividamento, que podem estressar novamente. O nível e celeridade do aperto monetário que ocorrerá nos EUA é relevante para os ativos globalmente e deve impactar os fluxos para países emergentes. Nesta eleição, muitos aspectos que hoje são mais obscuros devem ganhar relevância, como as equipes econômicas, a capacidade de articulação política e a aderência dos programas de governo às necessidades econômicas do país. Consideramos essas variáveis mais difíceis de deduzir simplesmente a partir das promessas de campanha e pesquisas eleitorais. As fortes correções de mercado nos ativos de risco já anteciparam uma alta de juros mais forte e duradoura, uma leve recessão econômica e muitas incertezas eleitorais. Isso não blinda os ativos de uma piora de cenário e nem da volatilidade, mas pode criar boas oportunidades em termos de risco e retorno. Desejamos a todos um excelente ano de 2022.

  • Carta Mensal – Dezembro 2021

    “The reason lightning doesn’t strike twice in the same place is that the same place isn’t there the second time”

    Willie Tyler


    O mês de novembro terminou com uma clara deterioração do humor no mercado internacional. A pandemia voltou a ser fonte de preocupação: enquanto a Europa adotava novas medidas restritivas para conter mais uma onda de contaminação, uma nova variante, com diversas mutações na proteína Spike, foi descoberta e causou um risk-off. Os preços refletiram novamente esse ambiente de aversão a risco no fechamento do mês, com alta do dólar e queda nos preços de commodities, bolsas internacionais e nas taxas dos títulos do tesouro americano. O Ibovespa registrou o seu quinto mês consecutivo de baixa, acumulando queda de 14.4% no ano. As informações existentes até o momento indicam que a infecção causada pela Ômicron parece ser mais leve, apesar da variante ser mais transmissível e diminuir a efetividade das vacinas no que diz respeito à contaminação. Acreditamos que é muito cedo para tirar conclusões sobre o impacto disso nas variáveis econômicas.

    A inflação está cada vez mais figurando como um problema comum no mundo. Para nós, parece claro que diversos eventos vistos como choques de oferta temporários diante das incertezas da pandemia, provavelmente são resultado de uma demanda superaquecida pela política econômica de estímulos sem precedentes. A situação política nos Estados Unidos chama atenção, uma vez que a inflação já está no vocabulário da oposição, afetando a popularidade do Governo Biden em um ano que precede a eleição do Congresso. Enquanto um pacote fiscal de mais US$ 1 trilhão para gastos com infraestrutura era aprovado neste mês, a inflação ao consumidor já ultrapassava os 6% em 12 meses, e com uma composição bastante disseminada. Jerome Powell foi indicado para mais 4 anos de mandato no Fed, mesmo sendo visto pelos Democratas como a alternativa que deve ter a política monetária mais dura. Não foi surpresa a declaração do chairman em seu testemunho no Senado, de que o termo “inflação transitória” deveria ser aposentado, além de sinalizar aceleração no ritmo de retirada dos estímulos. A percepção do mercado é de subida dos juros americanos já na metade do ano de 2022, potencialmente começando esse ciclo de alta ainda antes.
    No Brasil, não bastasse o cenário externo complexo, temos perspectivas econômicas desafiadoras. Provavelmente terminaremos o ano com um IPCA acima de 10%, mais de 625 pontos acima do centro da meta. Para 2022, as projeções dos economistas do Focus também já estão ligeiramente acima do teto da meta. A perda de credibilidade da nossa política fiscal não ajuda nesse quadro, uma vez que exige juros mais altos e por mais tempo.

    A PEC dos Precatórios foi aprovada em segundo turno no Senado, sacramentando a alteração no teto de gastos. Algumas partes da PEC sofreram alterações e, portanto, voltarão a ser votadas de forma fatiada na Câmara, como a regulamentação do limite para o pagamento dos precatórios.
    Apesar do desempenho positivo e esperado do setor de serviços, PIB do terceiro trimestre veio abaixo das expectativas, caracterizando dois trimestres de queda e uma recessão técnica. Com isso, os analistas passaram a projetar uma alta menor do PIB neste ano, pouco acima de 4.5%. A combinação de juros reais mais altos e crescimento baixo ou negativo deve voltar a piorar a nossa trajetória da dívida já no primeiro trimestre do ano que vem.

    Acreditamos que os riscos macroeconômicos e as incertezas eleitorais já estão razoavelmente bem precificados nos ativos brasileiros, para os quais estimamos um prêmio de risco relevante. As empresas listadas continuaram reportando bons resultados no terceiro trimestre, com aumento dos lucros operacionais, margens mais altas, e queda de endividamento. É importante ressaltar que o ambiente atual prescreve cautela e diversificação, mas que também pode apresentar excelentes oportunidades.


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