Carta Mensal – Novembro 2021

A Eleição e o Fantasma da Crise

“A invencibilidade está na defesa; a possibilidade de vitória, no ataque. Quem se defende mostra que sua força é inadequada; quem ataca, mostra que ela é abundante.” 

Sun Tzu

O mês de outubro marcou um período de descorrelação entre a dinâmica local e o mercado internacional. No exterior, foi mais um mês favorável ao risco, com alta das principais bolsas dos países desenvolvidos e queda do Dollar Index. O S&P 500 atingiu mais uma máxima histórica, rompendo a barreira dos 4.600 pontos. No Brasil, o mês foi negativo para a bolsa, os títulos públicos e o Real. O Ibovespa acumulou sua pior queda mensal no ano e a quarta consecutiva. O índice acumula uma baixa de 13% em 2021, enquanto o dólar se valoriza 8.7% ante o Real neste período. Ao final do mês, os contratos de DI futuro passaram a precificar uma alta da Selic em 2% no COPOM de dezembro e uma taxa de juros acima de 13%, a partir da segunda metade de 2022. As inflações implícitas nos títulos do governo indexados ao IPCA precificam uma taxa acima de 7% pelos próximos 2 anos, cerca de 2% acima do teto das metas inflacionárias neste período.

Na segunda metade de outubro, o governo anunciou a intenção de flexibilizar o teto de gastos via PEC dos precatórios. O texto da emenda prevê um limite para o pagamento de precatórios e uma mudança na metodologia de correção do teto de gastos, o que abriria um espaço fiscal acima de R$ 80 bilhões para 2022, culminando na saída de quatro integrantes do Ministério da Economia. Uma parcela dos recursos serve para financiar mais gastos sociais, aumentando o valor do benefício do Bolsa Família para 400 reais e ampliando sua base para 17 milhões de famílias.

O COPOM deixou claro na reunião de setembro que considerava o ritmo de 1% de alta na Selic adequado para ancorar as expectativas de inflação no horizonte relevante. No entanto, a reunião de outubro marcou uma aceleração deste ritmo para 1.5%, o maior desde 2002, levando a Selic para 7.75% ao ano. O comitê segue expressando sua preocupação com relação a desancoragem das expectativas inflacionárias e os seus custos econômicos, conforme o parágrafo 11 da ata deste mês. É a consequência de um balanço de riscos mais desfavorável, dado o questionamento da nossa âncora fiscal.

As manchetes do mês mostraram uma grande derrota para o ministro Paulo Guedes e especularam sua saída da pasta da Economia, novamente. O dólar chegou a bater R$ 5.76 no intraday e a bolsa teve uma queda acumulada acima de 7% na semana, que ficou marcada por vários stops nas posições de juros e ações de investidores institucionais locais. No dia seguinte, o presidente e o ministro deram entrevistas lado a lado, advogando que o desvio no teto, além de necessário para atender aos mais frágeis, não altera os nossos “fundamentos fiscais de longo prazo”. É válido fazer uma análise deste momento à luz do que isso significa para nossos investimentos. Não achamos que os fundamentos econômicos se deterioraram na mesma velocidade que os preços de mercado e o custo da incerteza eleitoral parece significativamente alto.

Uma interpretação plausível do que está acontecendo na política vai bem além do nível das narrativas. A ideia de que a política fiscal perdeu totalmente o controle neste governo parece tão exagerada como a narrativa de que é apenas um “furinho” no teto. O governo atual enfrenta uma queda de popularidade em meio aos perversos legados do combate à pandemia e problemas seculares na elaboração do orçamento e trajetória da dívida pública. O objetivo de ampliar os gastos sociais já se fazia evidente desde a segunda metade do ano passado, a grande questão era como a sociedade iria pagar por isso. Se antes a resposta estava na carga tributária, agora ficou mais claro que a conta será paga com mais inflação, mais juros e menos crescimento.

Por outro lado, a situação parece bastante precoce para reviver a memória da crise de 2015, uma das piores crises econômicas da nossa história. Ainda há pouca definição sobre os temas eleitorais e o governo está claramente em uma encruzilhada, tentando demonstrar algum nível de responsabilidade fiscal e ao mesmo tempo aumentar as políticas sociais, uma narrativa fracassada para agradar gregos e troianos. O nível de deterioração macroeconômica implícito nos preços nos parece elevado, mas o cenário segue bastante indefinido. Por isso, enxergamos com um certo senso de oportunidade a assimetria de risco e retorno que está envolvida neste processo.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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