Carta Mensal – Maio 2022

Estagflação: Fazendo as Coisas Difíceis Enquanto Elas são Fáceis

“As questões mais importantes da vida são, na maioria das vezes, apenas problemas de probabilidade” Laplace

O mês de abril foi marcado por um movimento acentuado de aversão a risco no mercado internacional. Os ativos seguem sendo impactados negativamente por temas relevantes para a economia mundial: a persistência da guerra na Ucrânia e escalada das tensões geopolíticas, a desaceleração econômica chinesa e a resposta da política monetária americana frente a uma inflação elevada e persistente. Houve forte correção nos mercados de renda variável mundo afora, com destaque para a notável queda de 8.8% do S&P e 13.3% do Nasdaq. Desta vez os ativos brasileiros voltaram a se correlacionar com no mercado internacional, com queda de 10.1% do Ibovespa e alta de 4.4% no Dólar.

No cenário internacional, houve clara sinalização de que a guerra da Ucrânia deve durar mais tempo: as partes envolvidas encerraram as negociações de cessar-fogo e o ocidente indicou sanções ainda mais duras contra a Rússia, incluindo propostas para proibir gradualmente as importações de petróleo do russo e remover mais instituições financeiras russas do SWIFT. O grande risco da escalada dessas tensões é o impacto que a guerra mais prolongada e incerta pode trazer sob a ótica da inflação e do crescimento global, com o último se tornando uma preocupação mais latente recentemente.

A situação dos lockdowns na China sofreu deterioração adicional. Os dados de alta frequência seguem mostrando um impacto relevante para a atividade econômica, apesar das promessas do Governo chinês de conceder estímulos ao setor de infraestrutura para atingir a meta de crescimento em torno de 5.5% nesse ano. Além disso, o congestionamento dos portos tem exacerbado ainda mais as dificuldades nas cadeias de suprimentos, gerando atrasos e custos adicionais que devem ter reflexo negativos para a inflação à frente.

Nos EUA, a inflação ao consumidor de março atingiu uma alta de 8.5% em doze meses, a maior desde dezembro de 1981. O Fed acelerou o ritmo de alta de juros para 0.5% neste mês, levando o Fed Funds Rate para o intervalo entre 0.75% a 1.00%, além de anunciar o início do processo de diminuição do seu balanço. A persistência dos dados de inflação, juntamente com o mercado de trabalho aquecido tem levado o mercado, que chegou a precificar uma alta de 0.75%, a questionar se esse ritmo de ajuste é suficiente para conter o atual desvio inflacionário. Essa preocupação se refletiu também no aumento das taxas de juros mais longas e impactou os mercados de renda variável. A taxa de juros dos títulos de 10 anos americanos aumentou aproximadamente 0.6% no mês, atingindo o patamar de 2.94%

No Brasil, os dados de atividade seguem gerando surpresas positivas, com destaque para a taxa de desemprego, que atingiu o menor nível desde 2016, em 11.1%. As projeções de crescimento seguem sendo revisadas para cima, mas o controle da inflação continua sendo fonte de preocupação. O IPCA de março foi o maior desde a implantação do Plano Real, acumulando 11.30% em doze meses. Apesar da forte contribuição proveniente da alta nos preços de energia, a composição do indicador segue negativa, com núcleos elevados e difusão alta. O COPOM elevou a taxa de juros em 1.00% na reunião deste mês, para 12.75%, antevendo mais um aumento da taxa de juros em magnitude menor na próxima reunião. Dada a proximidade da eleição, as notícias relacionadas à política fiscal têm se mostrado cada vez mais irresponsáveis, com diversas promessas expansionistas que tornam cada vez mais difícil a ancoragem das expectativas de inflação. Por hora, os números fiscais melhores do que o esperado estão afastando a discussão mais ampla a respeito do problema estrutural das contas públicas, mas este permanece sendo um fator de risco relevante à frente. Além disso, a taxa de câmbio voltou a ter contribuição desfavorável para a inflação com a desvalorização do Real.

A resposta do mercado internacional parece estar relacionada a uma visão negativa tanto para a inflação, como agora para a atividade econômica, olhando prospectivamente. Dado o desvio inflacionário atual em um contexto de restrições à oferta de produtos, desemprego baixo, demanda aquecida, e aumento das expectativas de inflação, há uma probabilidade relevante da economia demandar altas de juros consistentes com uma recessão econômica nos Estados Unidos algum período à frente. No entanto, o alto grau de incerteza associado à persistência de certos fatores de risco, como o comportamento da China, seu impacto sobre as commodities e a situação geopolítica atual, estaria fazendo o Fed relutar em fazer a parte mais “fácil” do processo de ajuste, quando há sinais de uma economia forte, pleno emprego, e expectativas inflacionárias crescentes?

Na contramão do mundo, a dinâmica brasileira nos parece um pouco mais defensiva no que diz respeito aos fundamentos, principalmente quando comparados ao prêmio de risco embutido nos ativos locais. A política monetária está em estágio avançado em relação a outros países, dado o início do ciclo de alta ainda no primeiro trimestre de 2021. Além disso, a condição de exportador de commodities com baixo endividamento externo e alto nível de reservas parece um diferencial em relação a alguns pares dado o momento atual, se a desaceleração do crescimento chinês for razoavelmente controlada, o que enseja retornos ajustados ao risco potencialmente atrativos.

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