Mês: <span>julho 2022</span>

  • Carta Mensal – Julho 2022

    Banco Central do Brasil: Mr. Lonely

    “Acho que agora entendemos melhor o quão pouco entendemos sobre inflação”

    Jerome Powell, Chairman do Fed, no Fórum do ECB em Sintra

    O primeiro semestre de 2022 foi inquestionavelmente difícil para os portfólios comprados ou ditos tradicionais. Só nos mercados desenvolvidos, a tempestade perfeita de um cenário geopolítico conturbado, altas sincronizadas de juros e inflação fora do controle gerou o pior primeiro semestre para ações em mais de 50 anos no mercado americano. Além disso, o investidor que montou uma carteira de investimentos balanceada entre renda fixa e ações internacionais também viu a parcela do portfólio que geralmente fornece proteção em cenários adversos sofrer quedas expressivas no seu valor de mercado. Nos Estados Unidos, o S&P 500 cai 20% no ano, enquanto o índice de títulos de dívida corporativa com grau de investimento cai 16% e o índice de títulos do governo cai 9%. No Brasil, a bolsa teve em junho a sua pior queda mensal desde os circuit breakers do Covid-19 em março de 2020, caindo 11.5%. Neste mesmo período, o índice de ações small caps caiu 16.6% e o Real sofreu desvalorização de 10% frente ao dólar.

    CENÁRIO INTERNACIONAL

    Na primeira metade do ano, a queda do valor de mercado das ações americanas e títulos de renda fixa soma mais de vinte trilhões de dólares, fruto do ambiente de inflação bem acima da meta e de expectativas de taxas de juros mais altas à frente, juntamente com revisões nos resultados das empresas para baixo.

    Os mercados globais em geral têm se mostrado cada vez mais sensíveis à divulgação de dados inflacionários. O novo episódio de aversão a risco deste mês coincidiu com as principais divulgações de dados de inflação. Nos EUA, a inflação de maio atingiu 8.6% em 12 meses, a maior leitura desde setembro de 1981. É verdade que situações decorrentes da Guerra na Ucrânia tem participação neste número pelo forte aumento dos preços de energia e alimentos (altas de 34.6% e 10.1%), mas os itens que compõem o núcleo da inflação acumulam 6% em 12 meses, com os preços de habitação registrando a maior alta desde fevereiro de 1991. Não diferente, a inflação na Zona do Euro em junho atingiu o maior número acumulado desde a instituição do Euro, 8.6% em 12 meses. O mercado hoje espera que as taxas de juros subam para algo próximo de 3.5% e 1.5% nos EUA e Europa, respectivamente, até o próximo ano. Nos Estados Unidos, o sentimento do consumidor tem piorado como reflexo da piora nas condições financeiras, mesmo assim os índices que tentam capturar o estado da economia em geral sinalizam que ainda estamos em níveis próximos do patamar considerado neutro, algo insuficiente para conter a forte pressão de demanda que vemos na economia americana, especialmente por conta dos desequilíbrios no mercado de trabalho e imobiliário.

    A velocidade do ajuste necessário para controlar a inflação é um ponto de preocupação, uma vez que a “dose do remédio” necessária para contê-la parece cada vez menos consistente com um cenário de pouso suave na economia. Por outro lado, já existem sinais de que as expectativas de juros mais altos começam a pesar sobre a atividade econômica. No mercado imobiliário americano, com os preços das casas cerca de 40% mais altos do que no início de 2020 e as taxas de hipoteca fixa de 30 anos subindo de menos de 3% para quase 6%, a habitação tornou-se muito menos acessível. Esse desenvolvimento está começando a ser visto nos dados econômicos, com as vendas de casas em declínio. No lado positivo, embora o número de transações imobiliárias e a atividade econômica associada possam continuar a desacelerar, parece improvável assistirmos uma repetição da crise de 2008, uma vez que as famílias estão com excesso de poupança acumulado e encontram-se bem menos alavancadas do que na grande crise. Além disso, hoje 95% dos americanos estão em hipotecas de taxa fixa de longo prazo, em comparação com apenas 80% em 2007.

    A Europa está lutando contra o tempo, uma vez que a continuidade da guerra e das sanções econômicas pode levar os países a enfrentar um cenário crítico de fornecimento de energia. O maior risco para a economia é a redução no fornecimento de gás proveniente da Rússia, que elevou significativamente os preços e está aumentando os temores de escassez e racionamento. Na Alemanha, o gás natural é a segunda maior fonte de energia país (26% da matriz energética), com 40% do total consumido sendo importado da Rússia. Neste mês, o governo acionou a chamada fase dois do nível de alerta no plano de emergência para abastecimento de gás, com porta-vozes do governo indicando preocupação com o nível de reservas. Mesmo sem racionamento de gás, os dados econômicos já começaram a mostrar fraqueza e, dada a situação de desvio relevante da meta inflacionária, o mercado segue precificando aumentos significativos nas taxas de juros. Além disso, a preocupação com o nível de crescimento dos países versus seu endividamento volta a aparecer nesta região. A diferença entre a taxa dos títulos com os quais os governos italiano e alemão conseguem se financiar aumentou significativamente, como aconteceu no período que antecedeu a crise da dívida soberana da Zona do Euro. Em reação, o BCE disse que apresentará uma ferramenta de antifragmentação para limitar o aumento dos custos dos empréstimos italianos, permitir uma transmissão uniforme de sua política monetária desejada em toda a zona do euro e, portanto, ajudar a manter a zona do euro unida.

    Na China, a situação da economia segue bastante incerta. O governo tem sinalizado estímulos crescentes e os dados de atividade tem mostrado melhoras, principalmente para o setor de infraestrutura.

     

    CENÁRIO LOCAL

    No Brasil, os dados de atividade continuam fortes. O desemprego, medido pela PNAD, voltou para um dígito no trimestre terminado em maio (9.8%), evidenciando a rápida recuperação do mercado de trabalho guiada pelo setor de serviços. A proximidade da eleição, somada à perspectiva de desaceleração da atividade no segundo semestre, com inflação ainda alta, aumentou a pressão no pelo aumento de gastos do governo.

    No final do mês, o Senado aprovou uma proposta de emenda à constituição (PEC 1/2022) que estende o chamado “estado de emergência” até o final deste ano para ampliar benefícios sociais, efetivamente criando um buraco estimado em mais de R$40 bilhões, que não precisará observar o teto de gastos, a regra de ouro e nenhum dos outros dispositivos da Lei de Responsabilidade Fiscal. A lista de benesses, por enquanto, contém ampliação do benefício do Auxílio Brasil, o vale-gás de cozinha, auxílio para caminhoneiros, taxistas, uberistas, gratuidade do transporte público para idosos e aumento do programa Alimenta Brasil. É importante considerar que a inflação também atua como um imposto escondido sobre o consumo, tendo consequências distributivas não lineares. A inflação tende a afetar mais negativamente os orçamentos dos estratos de renda mais baixos, uma vez que os bens que compõem a cesta básica tendem a representar um percentual maior do total da sua renda. Dado esse cenário, impulsos fiscais adicionais podem inclusive se tornar contraproducentes a médio prazo em termos de popularidade para o governo, além de exigir um remédio um pouco mais amargo para controlar a inflação. A manobra do governo para fornecer a sensação de conforto econômico no curto prazo durante a eleição pode intensificar e alongar o processo de alta de juros. Um bom exemplo disso é a PEC dos combustíveis. O que provavelmente acontecerá neste caso é uma redução da inflação de combustíveis no curto prazo e aumento no ano que vem, tornando a inflação mais alta por um horizonte mais longo. A questão de utilizar saídas simples para resolver problemas econômicos complexos é que geralmente elas ganham tempo, mas criam sequelas. Neste caso, uma das sequelas será a política monetária ainda mais dura.

    Em sua reunião de junho, o Banco Central elevou a taxa Selic em mais 0.5%, para 13.25%, além de antecipar mais um aumento na próxima reunião, de provavelmente 0.5%. Depois disso, há uma boa probabilidade do final do ciclo de alta no Brasil. No entanto, a situação fiscal será bastante importante para definir os próximos passos. Na última ata do comitê, o COPOM ressaltou a dificuldade de conduzir a política monetária em um cenário com tantas as incertezas sobre o futuro das contas públicas do país e seus riscos altistas ao cenário inflacionário. A situação atual parece também prescrever uma queda de juros mais lenta e gradual à frente. Além disso, os Bancos Centrais têm se mostrado cada vez mais preocupados com o câmbio, outro fator que têm sido impactado pela frouxidão da política fiscal. Dado o cenário externo de aperto nas condições financeiras e altas nas commodities, as autoridades monetárias têm se mostrado crescentemente preocupadas com a inflação importada. Dado o cenário desafiador e o dilema fiscal, mesmo com o diferencial de juros e os termos de troca em alta, o Brasil não conseguiu ver uma apreciação cambial relevante.

    Em linhas gerais, observamos que boa parte do mercado identifica oportunidades em ativos de risco com preços atrativos, no entanto, devido aos riscos internacionais e o cenário político não dando trégua, não se vê atualmente um gatilho para aumento significativo de posições.  E com taxas elevadas dos juros no mercado doméstico tanto nominal quanto real, com certeza, a expressão “cash is trash” não é válida por aqui.

z
Fechar